券商重組：三分天下

　　2005年下半年開始的大規(guī)模券商重組高潮進(jìn)入新的階段。中國資本市場將逐漸形成外資投行、國內(nèi)商業(yè)銀行和本土證券機(jī)構(gòu)三分天下的格局

　　文/本刊記者 盛嵐

　　“我們經(jīng)歷的所有挫折和痛苦都會變作財富，我們流過的每滴淚水和汗水都會化為珍

珠。”這是在2002年華夏證券十周年慶典上最賺淚水的一句宣傳語。

　　當(dāng)時誰也沒有料到華夏證券再也沒有可能迎接他的下一個十周年慶典了。隨著2005年8月中信證券重組華夏證券的方案塵埃落定，“華夏人”所經(jīng)歷的挫折和痛苦無奈地化為了歷史的一瞬。華夏的命運是2005年證監(jiān)會券商綜合治理結(jié)果的一個縮影。

　　2004年至2006年年初，中國證監(jiān)會共處理了15家高風(fēng)險證券公司，14家已實施關(guān)閉。

　　至此，中國證券市場早期的三駕馬車——華夏、南方、國泰折戟兩駕(1999年8月國泰證券兼并了壞賬累累的君安證券)。一線券商中，申銀萬國、國泰君安、銀河證券等公司也一度命懸一線，最終依靠央行通過匯金和建銀的巨額注資才勉強(qiáng)得以存活。同時，國元證券、信泰證券等一批原本名不見經(jīng)傳的公司闖入了“創(chuàng)新”、“規(guī)范”類券商的行列。

　　從2003年8月那個被證券業(yè)人士譽為“遵義會議”的券商行業(yè)北京會議證券公司規(guī)范發(fā)展座談會開始，監(jiān)管層定下的“優(yōu)勝劣汰”的基調(diào)到今天已經(jīng)貫徹到這場改革中。從券商關(guān)閉、央行再貸款支持、匯金公司直接注資再到券商集合

　　三分天下的行業(yè)格局

　　未來對中國證券業(yè)影響深遠(yuǎn)的幾種力量已經(jīng)紛紛登場。

　　“從2006 年開始，中國證券行業(yè)的競爭環(huán)境將會向著更為激烈的方向發(fā)展。一方面，外資競爭的壓力在增大，另一方面，銀行混業(yè)的格局逐漸形成。于是，中國資本市場將逐漸形成外資投行、國內(nèi)商業(yè)銀行和本土證券機(jī)構(gòu)三分天下的格局。”中信證券研究部總經(jīng)理徐剛向《中國企業(yè)家》記者表示。

　　2005年6月，匯金公司注資銀河證券拉開了是輪券商重組的序幕。

　　之后，申銀萬國、國泰君安等幾大證券公司的重組方案中都閃動著“銀行系”的身影。

　　“銀行系”對券商的重組有其特殊性。建銀投資董事長汪建熙表示，從某種意義上來講，匯金和建銀投資實際上是政策性機(jī)構(gòu)，建銀投資將作為整合證券公司的一個平臺，通過收購證券公司的資產(chǎn)，使其走上正軌，在階段性持有后，還會尋求退出。

　　“銀行系只是一個橋梁，但這個橋梁的作用卻具有根本性的決定作用，其偏好性選擇將直接影響到券商的未來格局。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心主任助理張偉認(rèn)為。

　　目前，工行、建行和浦發(fā)銀行已經(jīng)成立了相應(yīng)的投行部，其它國內(nèi)商業(yè)銀行也正在紛紛效仿之。證券業(yè)內(nèi)人士指出，政策允許后，商業(yè)銀行可以從匯金、建銀取得對券商的控制權(quán)。

　　甚至，商業(yè)銀行準(zhǔn)備直接加入重組券商的行列。作為金融業(yè)綜合經(jīng)營的試點行，交行得到了國務(wù)院的特許，可以試點“混業(yè)經(jīng)營”。交通銀行行長張建國2月23日表示，交行有意涉足證券業(yè)，并正在探索涉足證券業(yè)的各種途徑。交行已經(jīng)與湘財證券有過接觸，但據(jù)說交行選擇的目標(biāo)并不僅僅局限于湘財。

　　在熱鬧的券商重組潮中，一直覬覦中國市場的外資券商似受到冷落，去年只有一個幸運兒——瑞銀集團(tuán)脫穎而出。

　　2005年9月27日，北京證券召開股東大會，為各方關(guān)注良久的重組方案終于水落石出：瑞銀集團(tuán)(UBS)成為北京證券的第一大股東，持股20%；國際金融公司(IFC)持股5%；包括中糧集團(tuán)、國家開發(fā)投資公司以及建銀投資在內(nèi)的國內(nèi)戰(zhàn)略投資者合計持股42%；北京證券原股東北京市政府則通過資產(chǎn)管理公司間接持股33%。12月，在國家工商總局北京證券已經(jīng)被注冊為瑞銀證券。

　　日前，瑞銀集團(tuán)管理委員會成員、亞太區(qū)主席兼首席執(zhí)行官譚信樂澄清：“目前，重組工作已差不多完成，重組后的公司將很快可以進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)操作。”據(jù)他透露，3月份就可以正式掛牌。

　　與“銀行系”以及“外資”的插手相比，監(jiān)管層更愿意看到的是本土券商通過并購得以壯大。自2002年起，中信證券便在業(yè)內(nèi)一路摧營拔寨。在券商全行業(yè)的寒冬之時，中信更是加快了低成本擴(kuò)張的道路。收購萬通、金通和華夏證券后，中信的營業(yè)部從40家激增到171家。“更重要的是，中信借此完成了江浙滬等重要地區(qū)的網(wǎng)點布局。”李永森教授指出。

　　與此同時，海通、長江、廣發(fā)等創(chuàng)新類券商也加快了跑馬圈地的速度，通過托管、吸收、兼并中小券商的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不斷壯大自己的力量。

　　外資路線受阻“賤賣論”

　　進(jìn)入2006年，市場傳出消息，證監(jiān)會暫停外資重組國內(nèi)券商。在1月7日的中國資本市場論壇上，證監(jiān)會主席尚福林解釋道：“也不是說我們不給外資重組證券公司的門票了，證券公司正在治理整頓期，在此期間，外資進(jìn)來重組會有一些現(xiàn)實的困難。也不是因為銀行賤賣論、金融控制權(quán)轉(zhuǎn)移的討論，而是因為外資進(jìn)入券商重組，會影響綜合治理的進(jìn)展。”

　　央行行長周小川2005年11月說，開放的步伐慢一些，在某些方面控制是有道理的和必要的，但中國須正視全球化和更加開放的市場對中國金融及資本市場的影響，并更好地利用它。

　　“其實明眼人都能看得出來，央行更希望加快開放步伐，而證監(jiān)會則希望先打掃干凈再開門迎客。”天一證券的一位人士指出。

　　摩根大通中國區(qū)主席李小加的態(tài)度則很明確：“比銀行業(yè)資產(chǎn)差得多的證券業(yè)更應(yīng)該加快開放的步伐。”

　　對于證券行業(yè)的開放，監(jiān)管部門一直異常謹(jǐn)慎。之前的高盛是花了5億多人民幣才獲得一張進(jìn)入中國證券業(yè)的通行證，但是此后，再無外資公司涉足于此。瑞銀集團(tuán)參與重組北京證券，意味著借助外資化解證券公司風(fēng)險的路徑有望重新開啟，并有效擴(kuò)展到市場化重組證券公司的空間。

　　一位證券公司人士分析，如果此前成立高盛高華，對合資券商政策的注解還比較模糊的話，瑞銀集團(tuán)進(jìn)入北京證券，則是在新階段對該政策釋放的一個清晰信號，即外資可以直接取得合資券商控制權(quán)。

　　但是隨后的摩根士丹利洽購山西證券，JP摩根洽購遼寧證券，美林集團(tuán)與華安證券商談合資事宜，美國雷曼兄弟(歐洲)公司與東方證券接觸。都無果而終。“銀行賤賣論影響了券商行業(yè)的開放。”建銀投資的一位人士直言。

　　現(xiàn)在這種局面開始好轉(zhuǎn)。愛建證券將改投摩根斯坦利名下。2月16日，摩根斯坦利完成對愛建證券重組的盡職調(diào)查。據(jù)悉，重組方案已經(jīng)上報證監(jiān)會。“合資是一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，回避這個問題是不現(xiàn)實的。” 中國人民大學(xué)證券與金融研究所李永森教授向記者表示。

　　“這與外資作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入銀行業(yè)大相徑庭。由于國內(nèi)的券商普遍比較小，不像銀行那樣資本比較集中，所以國內(nèi)券商對外資的“抵御”能力比銀行更弱。同時，券商是中介機(jī)構(gòu)，是服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營管理的理念很重要，所以外資更注重控制權(quán)。”天一證券那位人士指出。

　　匯金模式

　　2006年2月中旬起，為力保全面股改順利進(jìn)行而放緩腳步的券商重組突然提速。“通過各種方式完成重組的券商將開始經(jīng)受實踐的檢驗，券商開始進(jìn)入市場化競爭的前夜。” 中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍向記者表示，“他們的起點幾乎是相同的，獲得央行大筆注資、有著數(shù)量眾多的營業(yè)部的公司并不一定有一個美好的前程。從國外經(jīng)驗來看，優(yōu)秀的證券公司是在市場競爭中找到自己的安身立命之本，然后慢慢地做大的。”

　　在這三類重組模式中，業(yè)內(nèi)爭議最大的是匯金、建銀注資的券商的前景。

　　一位十分了解銀河證券現(xiàn)狀的人士告訴記者，1月19日，銀河召開了董事會，選舉了董事，但是董事長人選沒有確定。

　　2005年6月，銀河證券向外界高調(diào)宣布了匯金注資的消息。8月，銀河金融控股公司正式成立，資本金已經(jīng)全部到位。但是，新的銀河證券公司并沒有在預(yù)期中很快面世，而其重組的具體進(jìn)展，外界更是不得而知。

　　“這已經(jīng)充分預(yù)示了銀河證券未來的發(fā)展依然會面臨國企的老問題。”該人士向記者表示，“匯金不能給銀河帶來根本性的變化，現(xiàn)在公司上下都處于觀望態(tài)度。盡管現(xiàn)在學(xué)者和媒體都在呼吁匯金、建銀采取防范措施避免不佳的注資效果。”

　　據(jù)說，匯金注資后，銀河就開始準(zhǔn)備大舉招聘新員工。原因是以前的老人都要養(yǎng)著，不招新人就沒人干活。“金融控股只是個空架子，并不是說把幾個不同類型的金融企業(yè)捏在一起就一定會有高的效率，會產(chǎn)生集團(tuán)化運作的結(jié)果。”一位不愿意透露身份的人士向記者表示，“從銀河目前的情況來看沒有大的希望。”

　　“匯金、建銀這種財務(wù)重組的模式會導(dǎo)致出資人為保證收益而要求公司在經(jīng)營上偏向于保守，在激烈競爭的階段，保守的經(jīng)營模式很可能使企業(yè)錯失發(fā)展的良機(jī)。申銀萬國就是一個典型的案例。”張偉認(rèn)為，“對于外資券商來說，收購中資證券公司的主要目的在于獲取牌照，因此，規(guī)模大的證券公司對于外資來說并沒有吸引力，未來他們引進(jìn)外資的可能性也不大。”

　　誰家之天下？

　　相較于央行大手筆注資，交通銀行尚未實踐的嘗試已經(jīng)在業(yè)內(nèi)引起了極大的關(guān)注。

　　從海外經(jīng)驗看，全球市場上，2005 年十大投資銀行的排名中，花旗集團(tuán)、摩根大通、瑞銀集團(tuán)、德意志銀行和瑞士信貸第一波士頓，這些“銀行系”投資銀行占據(jù)了半壁江山，為全球市場的金融混業(yè)樹立了榜樣。

　　在中國內(nèi)地，銀行業(yè)對證券業(yè)的滲透也在悄然進(jìn)行。

　　“在發(fā)行承銷領(lǐng)域，國內(nèi)商業(yè)銀行已經(jīng)全面進(jìn)入國債、金融債和短期融資券發(fā)行市場。在證券交易領(lǐng)域，商業(yè)銀行是銀行間債券市場的主導(dǎo)力量，而銀行系基金公司伴隨著規(guī)模的增長，也將逐漸成為股票市場的龍頭老大。在證券代理銷售方面，隨著銀證通等業(yè)務(wù)的開展，其龐大而廣泛的網(wǎng)絡(luò)將囊括股票等所有金融產(chǎn)品的銷售，對證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提出了全面的挑戰(zhàn)。在其他投行業(yè)務(wù)，如銀團(tuán)貸款、資產(chǎn)證券化、政府財務(wù)顧問等領(lǐng)域，商業(yè)銀行的優(yōu)勢則更為明顯。”徐剛向記者分析。

　　同時被業(yè)內(nèi)看好的還有合資券商和少數(shù)傳統(tǒng)本土券商的前景。

　　徐剛向記者表示，外資機(jī)構(gòu)究竟能夠在多大程度上加劇國內(nèi)證券業(yè)的競爭，這個問題，由于缺乏足夠的感性認(rèn)識，尚未引起國內(nèi)同業(yè)的充分重視。實際上，從東亞地區(qū)的經(jīng)驗看，外資進(jìn)入本土市場之后，將對本土市場的高端證券業(yè)務(wù)引發(fā)激烈的競爭，并最終將本土機(jī)構(gòu)擠出高端業(yè)務(wù)市場。在韓國，自從1997年東南亞危機(jī)之后，外資全面進(jìn)入韓國市場，目前韓國最大的證券公司三星證券，其投資銀行業(yè)務(wù)的收入僅僅占到了各項業(yè)務(wù)總收入的5%，大量市場份額為歐美為主的外資投行所占據(jù)。

　　“國內(nèi)，中金公司自成立以來在投行高端業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)也是一個非常明顯的例子，尤其是攜摩根斯坦利在全球市場的優(yōu)勢，一舉搶占了國內(nèi)企業(yè)海外上市的先機(jī)，將內(nèi)資證券公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后頭。”徐剛表示。

　　盡管本土券商中有像中信證券這樣的被業(yè)內(nèi)普遍看好的公司，但是趙錫軍認(rèn)為“中國證券市場培育出大投行的時代還沒有到來”。

　　長期以來，國內(nèi)證券公司的所有業(yè)務(wù)都局限在傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)上，即發(fā)行、經(jīng)紀(jì)、自營和資管四大牌照業(yè)務(wù)。但是近幾年來，資本市場的外延在不斷擴(kuò)大，除證監(jiān)會管轄下的交易所市場之外，人民銀行主導(dǎo)下的債券資本市場蓬勃發(fā)展，國資委管轄下的場外股權(quán)市場日趨活躍，香港證監(jiān)會管轄下的H股市場更是吸引了大量國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)投資者。除此之外，還有眾多沒有監(jiān)管的市場和業(yè)務(wù)機(jī)會，例如收購兼并、私募基金、房地產(chǎn)金融等等。

　　“這種固步自封，囿于交易所業(yè)務(wù)的局面，與摩根斯坦利入股蒙牛乳業(yè)、德意志銀行等作為戰(zhàn)略投資者入股工行的行動相比，國內(nèi)證券公司的利潤空間實在太少了。”徐剛認(rèn)為。

　　張偉則向記者表示，外資投行即使拿到牌照，在目前的中國市場還難以有所作為。

　　“外資化”的重要基礎(chǔ)是金融市場的自由化與全球化。而現(xiàn)階段的中國金融市場并不具備這些特征。“中金模式”所開創(chuàng)的業(yè)務(wù)模式也并非能為所有“外資化”券商所效仿。因此，要在這樣的市場情況下獲得“資本收益”和保持高貴的“聲譽機(jī)制”，這類券商就必然要不斷地突破和創(chuàng)新，不斷地與現(xiàn)有監(jiān)管制度和市場基礎(chǔ)進(jìn)行碰撞，進(jìn)而推進(jìn)中國證券業(yè)在制度和市場層面的改革。

　　“我們認(rèn)為這是券商外資化后可能會帶來的最重要制度效應(yīng)。”張偉預(yù)測。

　　2005年之前的券商并購

　　時間  收購方  并購對象  并購方式  并購動機(jī)

　　1995  申銀證券  萬國證券  合并式(申銀萬國證券)  政府主導(dǎo)

　　1998  國泰證券  君安證券  合并式(國泰君安證券)  政府主導(dǎo)

　　1999  山東證券  廈門信托證券  吸收式(天同證券)

　　2000  原華融、長城、東方   信達(dá)、人保信托等營業(yè)部  合并式(組建銀河證券)  政府主導(dǎo)   

　　2001  湛江證券  貴州證券  合并式(組建漢唐證券)  政府主導(dǎo)

　　2001  廣發(fā)證券  錦州證券  控股式(后者更名為廣發(fā)市場主導(dǎo)(增加營

　　北方證券經(jīng)紀(jì)公司)業(yè)部等客戶資源)

　　2002  中信證券  萬通證券  控股式(后者變?yōu)橹行湃f通)市場主導(dǎo)(構(gòu)筑金融控股集團(tuán))

　　2002  銀河證券  亞洲證券  控股式(后者仍為獨立經(jīng)營)市場主導(dǎo)(增加投行通道)

　　2003  海通證券  蔚深證券  控股  市場主導(dǎo)

　　2003  廣發(fā)證券  華福證券  控股  市場主導(dǎo)

　　資料來源：《中國企業(yè)家》根據(jù)公開資料整理