一個投行家眼中的外資并購

　　軟庫(軟銀)金匯投資銀行　總裁　溫天納/文

　　這幾年里，我們看到中國的企業在國際資本市場中受到追捧，反應不俗。在這些企業中，多數企業都是面向國內本土市場的企業，同時亦有國際機構性投資人的介入，這實際上也反映了國際投資人的投資態度取向。

　　外資進入中國最大的風險是政策風險。對于中國企業，上市路徑無非三條：一是國內A股證券市場直接上市；二是海外證券市場直接上市；第三條路是通過造殼或借殼的海外間接上市，即“紅籌上市”。

　　2005年10月25日，凱雷徐工機械實業有限公司(下稱“凱雷徐工”)與徐州工程機械集團有限公司(下稱“徐工集團”)正式簽署了《股權買賣及股本認購協議》及《合資合同》。凱雷在華最大一筆投資3.75億美元，終于塵埃落定。因此，已經有越來越多的大型國際私募基金瞄準了中國公司。近來,KKR(Kohlberg　Kravis　Roberts)和黑石(Black-stone)等國際集團最近表明將有意在亞洲進行更多投資。2005年全年，有達數十億美元并針對亞太地區的基金成立。這些大型私募基金公司都表達了對亞太尤其是中國市場的看好。中國已成為國際私募基金除日本之外在亞洲地區的首選，共有13億美元流入中國。投資到中國的收購資本每年以40%-50%的速度增長。

　　跨國資本考慮的重點

　　作為境外財務性投資商，本人希望跟大家探討幾項我們投資前需要特別留意的重點：

　　1、海外資本市場的退出機制必須存在。追求增長回報是一個優勝劣汰的過程。外資VC(Venture　Capital，風險投資)評估一個項目價值的依據很簡單，就是在投資之前，先想清楚未來的退出模式，同樣的企業，現在在海外的價值是多少，那么準備投資的企業就應該控制在多少市盈率以內。外資看中的中國企業在海外的IPO價格是固定的，所以海外的市盈率和中國投資的中小企業市盈率的差額就是他們投資的收益。

　　2、控股權非主要考慮。市場尋找的是高增長新興產業，風險投資機構有自己的評價系統，對投資目標做出企業內部評估，分析市場定位、內部財務狀況、管理班子的水平、業務增長性、市占率、競爭狀況等；至于控股權則在其次，甚至根本不重要。

　　3、企業的規模不需要大，但必須要有概念，是產業、市場、技術或品牌的領頭羊。在2004年-2005年上半年，不難發現，外資主投的項目以及實現海外IPO的項目大多還是在IT和互聯網等方面，雖然傳統行業的投資額也很大，但是大多還是圍繞著網絡科技的外延產品。為何外資非要選擇中國的網絡以及IT企業呢？因為項目的成熟度并不是VC機構選擇風險企業的首要標準，能否獲取利潤才是選擇是否投資的最關鍵因素。

　　投融資雙方的磨合

　　在投資的過程中，外國投資者與融資企業在理念上仍是有頗大的差距，這源自于投資文化上的差異。如：(1)企業的創業者付出巨大的努力去建立企業，外國投資者未必能有深刻的體會；(2)投資文化差異衍生出的問題使得控股權及管理權的談判變得復雜；(3)外國投資者的心態是“我出錢，您出股權是天經地義的事情”；(4)當地的文化和行為習慣與國外的存在差異，外國投資者用國外的投資標準去衡量當地的項目一定會有偏差；(5)選擇項目時被投資公司的資料透明度不高，是最大的投資障礙，因此問題不是在于沒有好企業，而在于企業不透明；(6)企業對外國投資者的認知也存在誤差，互信不足，心理上的對抗性非常嚴重，投資前外國投資者提出的任何條件都答應，等資金到位后，又變了另一番景象。

　　目前來看，中國仍是一個技術應用型的國家，且不說IT及互聯網產業，其它很多賺大錢的項目都是中后期的項目。

　　在國外，風險投資就是投資，提供增值服務、實現資本增值。風險投資本身就體現了高風險、高收益的特性。因此要吸引投資人，我們就必須要把握下列要點：(1)國際資本市場中，中小企業的定義為如何。在美國資本市場中，任何小于十億美元的公司都被定性為小型企業。(2)外資全球的投資策略及中國企業在國際上扮演的角色。若企業只單是世界工廠中的一員是不夠的，企業必須擁有高附加值及高

　　從國內A股的角度去看，現在結合了天時、地利、人和，將進入一個并購時代，簡單來說現有七大理由進行并購：

　　●A股股改有利內地股市發展

　　●股改后A股前景看漲

　　●內地容許外資以戰略投資者身份入股，吸引資金流入

　　●內地于零五年下半年加批QFII額度，變相注資A股

　　●市值最大300只A股2006年預測市盈率僅為12倍，與H股相若

　　●韓國和臺灣地區經驗顯示，外資每每喜趁低吸納，歷史可能重演

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　　企業并購是企業在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業能夠迅速實現低成本擴張，實現股東財富最大化、企業利潤最大化和經理個人效用最大化。