外資并購(gòu)顛覆估值模式

　　外資并購(gòu)顛覆估值模式

　　追逐短期盈利變化的投資模式有望逐漸被更長(zhǎng)期、更具經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的理念替代

　　焦點(diǎn)透視

　　英博天價(jià)收購(gòu)雪津啤酒的麥香還未淡去，外資的觸角又伸向了鋼鐵和水泥行業(yè)。在相關(guān)個(gè)股和板塊沉寂的股價(jià)被喚醒時(shí)，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，外資并購(gòu)給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的不僅僅是價(jià)格，更是對(duì)相對(duì)僵化的估值模式的顛覆。而這種顛覆，可能成為未來(lái)一段時(shí)間行情的主線。

　　凸顯重置成本

　　日前，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，以每股5.888元的價(jià)格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41％的股權(quán)，該價(jià)格已超過(guò)協(xié)議簽署日的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，而如果考慮到對(duì)價(jià)支付，阿賽洛的受讓成本更是遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。

　　剛剛完成股改的華新水泥近日公告，擬向公司第二大股東HolchinB.V定向發(fā)行1.6億股A股，發(fā)行價(jià)格則不低于公告前20個(gè)交易日A股股票均價(jià)的120％。

　　外資為何以如此高的價(jià)格介入相關(guān)公司？它從什么角度來(lái)評(píng)判收購(gòu)對(duì)象的價(jià)值？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在近期發(fā)生的收購(gòu)案例中，重置成本的概念非常清晰。而以此衡量，外資看似匪夷所思的收購(gòu)價(jià)格又是另外一番光景。

　　如果以7元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，HolchinB.V.增資華新水泥折算成的噸產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格不過(guò)110元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產(chǎn)能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業(yè)平均水平。

　　以二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新PE顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項(xiàng)交易又確實(shí)很合算。一些業(yè)內(nèi)人士從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的差異來(lái)解釋定價(jià)的偏離。但同時(shí)也有人認(rèn)為，這種解釋并不充分，因?yàn)闊o(wú)論是什么形態(tài)的資本，在逐利和追求投資回報(bào)方面并無(wú)二致。

　　在產(chǎn)業(yè)資本看來(lái)，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績(jī)?yōu)榛�礎(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來(lái)的低點(diǎn)，僅為19.07％，利潤(rùn)總額也因此降至8138萬(wàn)元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33％。其潛臺(tái)詞是，如果公司毛利率恢復(fù)到平均水平，按2005年主營(yíng)收入計(jì)算，利潤(rùn)總額將達(dá)到3.2億元左右，由此計(jì)算的市盈率無(wú)疑具有投資價(jià)值。

　　從這個(gè)角度理解，重置成本定價(jià)模式其實(shí)也隱含了可觀的財(cái)務(wù)收益率。對(duì)此，更宏觀的一種解釋是，類似水泥、鋼鐵這樣的資金密集行業(yè)，長(zhǎng)期看將獲得一個(gè)社會(huì)平均利潤(rùn)率。而當(dāng)200元/噸的重置成本能夠獲得平均利潤(rùn)率時(shí)，以110元/噸的收購(gòu)成本介入，顯然又意味著超額利潤(rùn)。

　　估值模式嬗變

　　種種跡象顯示，上市公司業(yè)績(jī)回落趨勢(shì)正在確立。在原有的估值框架下，冀望上市公司業(yè)績(jī)來(lái)染紅大盤(pán)不太現(xiàn)實(shí)。而此時(shí)，多種誘因產(chǎn)生的估值模式嬗變，則為市場(chǎng)平添了一抹亮色。

　　事實(shí)上，一些業(yè)內(nèi)人士早已對(duì)追逐短期盈利變化的投資模式提出批評(píng)，而從資源配置的角度倡導(dǎo)一種更長(zhǎng)期、更具經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的理念。這一輪的經(jīng)濟(jì)周期也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。在固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，鋼鐵、水泥、電解鋁炙手可熱、盈利大幅增長(zhǎng)的周期頂點(diǎn)，相關(guān)公司二級(jí)市場(chǎng)定位“精確”地反映了盈利的變化，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了由凈資產(chǎn)和重置成本衡量的安全邊界。其結(jié)果是，大量的公司借機(jī)實(shí)施再融資擴(kuò)張產(chǎn)能，在短短的兩年間，行業(yè)盛極而衰，形成嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩、盈利下滑和股價(jià)重挫。

　　顯然，這樣的估值模式扭曲了

　　中證