3月宜按兵不動(dòng) 等待4月建倉(cāng)良機(jī)

　　中行資金交易中心 董德志

　　2月債券市場(chǎng)所顯現(xiàn)的一個(gè)主要特征是滯漲行情的延續(xù)。面對(duì)日益走低的收益率，市場(chǎng)謹(jǐn)慎看空的氣氛明顯濃重。我們認(rèn)為4月初短期利率將達(dá)到相對(duì)高位，是建倉(cāng)良機(jī)。目前投資者應(yīng)減倉(cāng)觀望。

　　空方暫居上風(fēng)

　　債券市場(chǎng)的多空力量在2月份表現(xiàn)得較為均衡。從多方力量來(lái)看，其對(duì)于債券市場(chǎng)保持相應(yīng)樂(lè)觀看法的原因如下：

　　首先，樂(lè)觀情緒來(lái)自于2005年牛市行情的延續(xù)期望。畢竟，目前的基本面因素和資金面狀況還保持著相應(yīng)的穩(wěn)定，并沒(méi)有發(fā)生急劇的逆轉(zhuǎn)，所以從慣性角度而言，利率市場(chǎng)還難以出現(xiàn)明顯的上行。

　　其次，10年期國(guó)開(kāi)行金融債券和7年期跨市場(chǎng)國(guó)債的發(fā)行被多頭機(jī)構(gòu)寄予了最大的期望，而事實(shí)也確實(shí)符合多頭的預(yù)期，兩期基準(zhǔn)債券的發(fā)行收益率均明顯的低于了二級(jí)市場(chǎng)水平，甚至低于了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)期。這是造成在2月份中收益率曲線繼續(xù)演繹平坦化趨勢(shì)的最主要的技術(shù)面支撐要素。

　　如果說(shuō)，在2月份中機(jī)構(gòu)做多理由來(lái)自于市場(chǎng)實(shí)際狀況，那么空方機(jī)構(gòu)的立足點(diǎn)則源自于對(duì)后市預(yù)期的惡化。

　　首先，主流機(jī)構(gòu)對(duì)基本面的判斷出現(xiàn)了高度一致。從目前管理層所傳達(dá)出的信號(hào)來(lái)看，在2006年度中，防止通貨膨脹依然是貨幣政策的重點(diǎn)，這將從根本上決定市場(chǎng)總體利率水平要較2005年有所上行。

　　其次，從2月份以來(lái)，央行連續(xù)加大公開(kāi)市場(chǎng)貨幣回籠力度導(dǎo)致了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)資金面將持續(xù)寬松的預(yù)期發(fā)生改觀。

　　貨幣回籠力度的加大對(duì)于貨幣市場(chǎng)主要的資金供應(yīng)方———四大

　　再次，雖然基準(zhǔn)債券在一級(jí)市場(chǎng)中的發(fā)行收益率連創(chuàng)了新低，但是在一級(jí)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的同時(shí)，近期的二級(jí)市場(chǎng)卻與之發(fā)生了明顯的背離走勢(shì)。仔細(xì)分析兩期債券的中標(biāo)情況，可以看出一些端倪。

　　10年期金融債券的最大買家來(lái)自于保險(xiǎn)公司，而7年期國(guó)債的中標(biāo)更是異常失衡，主要商業(yè)銀行的認(rèn)購(gòu)量明顯低于2005年平均認(rèn)購(gòu)水平。中標(biāo)分布的失衡在一定程度上反映出市場(chǎng)主力投資機(jī)構(gòu)對(duì)于債券市場(chǎng)的后期變化發(fā)生了預(yù)期分化，而從數(shù)量分布來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)，看空成為了市場(chǎng)大型投資機(jī)構(gòu)的主流看法，這也是一級(jí)市場(chǎng)的多頭效應(yīng)難以向二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)的最根本原因。

　　綜合比較多空雙方的理論立足點(diǎn)，多頭理由的立論多源于現(xiàn)實(shí)因素，而空方觀點(diǎn)的源泉多來(lái)自于對(duì)后市的預(yù)期。而評(píng)價(jià)目前市場(chǎng)中的多空力量對(duì)比，客觀的說(shuō)，空方力量是居于上風(fēng)的。預(yù)計(jì)從目前開(kāi)始，市場(chǎng)利率水平將進(jìn)入一個(gè)上行的通道之中，較為安全的投資交易期在2月底作一終結(jié)。

　　4月是建倉(cāng)良機(jī)

　　雖然利率反彈的趨勢(shì)已然確立，但是有一種利率變動(dòng)的情況對(duì)于空方機(jī)構(gòu)而言是較為不利的，即利率沒(méi)有出現(xiàn)大幅度急劇的上行，是沿著一種緩步上移的趨勢(shì)在運(yùn)動(dòng)。

　　如果出現(xiàn)這種情況，貿(mào)然的做空操作則可能出現(xiàn)虧損。假設(shè)在1個(gè)月時(shí)間中，收益率上行10個(gè)基點(diǎn)，那么做空2年期金融債券品種的綜合回報(bào)為零，做空3年期金融債券的綜合回報(bào)為0.10元，而做空2年期以內(nèi)的短期金融債券的綜合回報(bào)為負(fù)值。

　　這樣看來(lái)，在認(rèn)定利率反彈趨勢(shì)確立的前提下，后期如何進(jìn)行操作，則主要取決于利率上行的速度。目前對(duì)于利率變動(dòng)的一個(gè)重要指標(biāo)是每周央行票據(jù)的發(fā)行收益率變化。我們考察了3-5月份央行票據(jù)的每周到期情況。

　　3-5月份中每周的貨幣投放量呈現(xiàn)明顯的“V”型態(tài)勢(shì)，3月底、4月初貨幣投放量達(dá)到最低點(diǎn)（僅為200億元），在不考慮貨幣回籠的情況下，該時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是市場(chǎng)資金供給最為緊張的時(shí)候。同時(shí)我們對(duì)于3月底、4月初的貨幣量充裕程度判斷還存在以下兩方面的考慮：

　　一是貸款增長(zhǎng)對(duì)資金的分流效應(yīng)明顯。該時(shí)點(diǎn)恰逢季度末，一般季度末，銀行體系的貸款余額均會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較大幅度的增長(zhǎng)，而且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每年的一季度末是貸款余額增長(zhǎng)最快的時(shí)候，所以在3月底貸款將會(huì)對(duì)銀行體系債券投資資金造成明顯的分流，這無(wú)疑會(huì)加劇該時(shí)刻市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張狀況。

　　二是

　　綜合上述因素，我們認(rèn)為在3月份公開(kāi)市場(chǎng)中的貨幣回籠量對(duì)市場(chǎng)的壓制作用不會(huì)減弱，票據(jù)發(fā)行收益率將很可能在3月底、4月初達(dá)到一個(gè)相對(duì)的高位，而從該時(shí)點(diǎn)開(kāi)始逐步介入市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)度相應(yīng)較小。在目前中美利差水平的制約下，本輪1年期央行票據(jù)的反彈的上限可能僅在2.05%-2.10%之間。

　　根據(jù)上述分析，投資者相應(yīng)的策略應(yīng)該是看空而不做空，減倉(cāng)觀望。在適當(dāng)?shù)那闆r下，可以試探風(fēng)險(xiǎn)較小的利差交易模式，進(jìn)入4月份后開(kāi)始進(jìn)行建倉(cāng)操作。