試問中鋁之整合號角如何吹響

　　資產整合：箭在弦上

　　一石激起千層浪！

　　中石化成功整合旗下四家上市子公司，也使一直圖謀在國內上市的中國鋁業集團從幕后走向前臺！尤其是國務院國資委批準將包頭鋁業(600472)的控股股東包鋁集團80%股權無償

劃撥給中鋁集團，進一步顯示國家對中國鋁業做大做強的扶持力度！此外，國際鋁業巨頭-美鋁和加鋁從氧化鋁-電解鋁-鋁深加工一體化經營模式也促使中國鋁業打造相對完整的產業鏈，以規避行業周期波動風險！總之，無論出于何種考慮，通過資本場實現A股上市已成為中國鋁業做大做強鋁產業的必然選擇！

　　從旗下資產來看，中國鋁業主要擁有氧化鋁和電解鋁兩大類資產，其中尤以氧化鋁資產最為市場關注。2005年，中國鋁業氧化鋁產量780萬噸，占國內氧化鋁產量的91%，占國內氧化鋁消費量的50%；電解鋁產量相對較少，只有105萬噸，僅占中國電解鋁產量的13%，與其氧化鋁產量極不相稱。上述數據顯示，無論承認與否，中國鋁業在國內氧化鋁行業具有明顯的壟斷優勢，每次氧化鋁提價也都使中鋁落下壟斷的把柄！因此，無論是達到上下游產能相匹配的產能結構，還是著眼于未來的A股上市，中國鋁業必須消除與子公司、子公司與子公司之間存在大量的關聯交易！目前已經進行得如火如荼的

　　整合方式：博弈進行中

　　采用何種方式進行資產整合是中國鋁業不得不考慮的現實問題。目前來看，中國鋁業的資產整合不外乎三種方式：現金回購、資產置換和股改+換股！

　　毫無疑問，對于中國鋁業而言，現金回購將是最簡單的整合方式，因此，市場普遍預期中國鋁業將步中石化的后塵，不惜巨資收購旗下資產。但現實是，現金回購成本高低和現金流是否充足則是中國鋁業不得不考慮的問題。

　　表1 中國鋁業主要關聯公司

　　從上表來看，如果中國鋁業采用現金回購三家上市子公司，則需要60.78億元巨資，而2005年中期中國鋁業現金資產僅有53億元，一次性回購三家上市公司必然使中國鋁業短期財務壓力陡增，如果再考慮收購時的溢價，那么中鋁實際支付的收購成本將會更高，故全面收購三家公司的可能性可以說是微乎其微。因此，出于財務上的考慮，中國鋁業最大的可能是率先收購1家子公司。我們認為，對于中國鋁業而言，最重要的是解決山東鋁業與集團公司之間在氧化鋁業務上的沖突，故中國鋁業應優先收購持股比例更高的山東鋁業，然后再擇機對電解鋁資產進行整合。這也是近期山東鋁業走勢明顯強于其他股票的主要原因。

　　對中國鋁業來說，次優方案是股改+換股。即大股東中鋁公司先向流通股股東支付對價完成股改，然后在A股發行時以換股方式吸收合并山東鋁業。從操作思路上來看，方案具有一定的可行性，但難點在于將加上市的不確定性，同時上市時間也將大大拖后，這將是中國鋁業最不愿意看到的。從成本來看，中鋁公司為股改所支付的代價也屬不菲，按10送3股支付對價，中鋁公司將送出5760萬股，按目前市價計算其成本為8.78億元。顯然，這種方案盡管可以降低當前財務成本上的壓力，但未來隱含成本壓力不低。

　　除了上述方案外，市場目前一度提出資產置換的方案。我們認為，表面上來看，資產置換可以解決中國鋁業與子公司以及子公司之間的同業競爭問題，也可以降低現金收購成本，但問題在于：用何種資產進行置換？氧化鋁和電解鋁資產如何評估？流通股股東是否理解？因此，資產置換看上去簡單易行，并實際操作難度加大，成本似乎也不如想象的那么低。

　　組合解決方案更佳

　　在股權分置背景下，中國鋁業資產整合的難度明顯加大，特別是在中石化回購四家子公司后，市場對中國鋁業的回購預期大大增強，股價快速上升明顯提高了中國鋁業的回購成本。就方案來看，現金收購方案仍然是最直接和簡單的方式。作為替代方案，資產置換和股改+換股方式雖然具備一定的可行性，但我們認為更多是增加了中國鋁業與流通股股東博弈的砝碼。若中國鋁業擬收購的標的資產股價下降到可接受的水平，不排除中國鋁業最終直接采用現金收購的方式。綜合來看，中國鋁業最大的可能性是采取組合方案一舉解決股權分置和資產整合問題，以最終實現A股上市的目的。