1年央票利率將穩定在1.92-1.96%之間

　　興業銀行資金中心 馮海天

　　近期債券市場運行的一個明顯特征是， 市場的波動很大程度上受到1年央票發行利率影響；因此研究1年期央票未來的走勢，對把握市場方向有指導意義。通過分析發現，3月份1年期央票的發行利率難有大幅波動，這預示著債券市場將迎來一段平穩運行時期。

　　2月中旬，央行加大公開市場操作力度后，1年央票中標收益率很快由1.83%附近上升至1.90%以上，債券市場隨之受到震動；而本周1年央票中標收益率略有下滑的消息出來后，市場氣氛又有所緩和。1年央票中標結果已成為近期市場關注的核心內容之一。

　　因此，在最新數據基礎上對1年央票利率走勢進行研究成為當前債市投資操作的一個關注點。眾所周知，1年央票中標利率與7天回購存在一定正向相關關系。這里筆者仍沿用這一思路，收集2004年至今年2月28日的1年期央票發行結果及發行當日7天回購利率（包括R007 B0、B_2W、B_1M和B_6M）并做以回歸分析，試圖從簡單回歸模型角度對1年央票收益率做以分析。

　　最簡單的一元線性回歸計算表明，1年期央票中標利率（Y）與發行當日7天期回購利率（B）可用回歸關系表示，回歸結果比較好；說明1年央票中標利率的確與發行時7天回購利率有相當關系。

　　下面我們進一步細化回歸模型，試圖得到更好的結果。我們對1年央票中標結果與招標當日的7天回購利率（B0）、2周內7天回購利率（B_2W）、1月內7天回購利率（B_1M）以及6月內7天回購利率（B_6M）做組合性回歸分析，即認為1年期央票中標利率不僅受到發行當日貨幣市場利率水平影響，也受到前期貨幣市場利率的變化影響。

　　統計的結果發現，包括1年期央票中標利率、B0、B_2W、B_1M及B_6M眾多變量的回歸結果并不是最優結果，其中B_2W和B_1M與1年期央票利率的相關性并不強，因此可以考慮把B_2W和B_1M從模型中剔除。同時，統計分析還表明B0、B_2W、B_1M及B_6M彼此之間存在一定關聯，其中B0與B_2W、B_1M關聯度較大，而與B_6M關聯度要小一些�？紤]到減少模型共線性問題，也可以適當減少回歸中回歸變量的數目。因此，僅對1年期央票中標利率和B0及B_6M做回歸，并得到一個新的計量模型為：

　　顯然，該模型的擬合性較高，能夠一定程度上分析和預測1年期央票的走勢。比較我們剛才對1年央票中標利率和招標當日7天回購利率建立的簡單計量模型看，也更為有效。

　　圖一為1年期央票中標利率與B0和B_6M走勢，我們可以看到，1年期央票利率與招標當日7天回購利率存在較強的同向走勢關系，而在整體趨勢上與7天回購的B_6M有同向關系。這說明，從現實市場操作角度看，市場在投標1年期央票時，首先要考慮當前的市場利率環境，同時也需要回顧歷史利率水平。因此，模型中同時引入即期7天回購利率和長期7天回購利率均值是有其現實背景支持的。

　　1年期央票中標利率與B0和B_6M走勢圖

　　近期7天回購利率已經由1.30%上漲到1.37%左右，考慮到央行7天正回購利率仍在1.45%以上，而貨幣市場利率上升趨勢短期內不會更改，我們預期未來幾周貨幣市場7天回購利率會逐步上升到1.45-1.50%水平。根據這一預期區間，利用剛才擬合的模型計算表明，未來1年期央票中標利率較現有水平難有大的波動，計算值維持在1.92-1.96%水平；基本和市場交易中的直管感覺差不多。

　　從模型的預測結果和對市場的判斷看，我們認為3月份1年期央票收益率水平將比較穩定；在市場不存在較大政策變動沖擊或其它突發因素情況下，平穩的央票市場將可能帶來平穩的債市運行。