從資產配置高度把握股市戰略投資機會

　　上海交通大學證券金融研究所 楊朝軍 鄧遷

　　隨著我國居民金融資產的不斷增加，居民的投資意識逐漸增強。在中國目前的宏觀經濟背景下，能否準確判斷各種金融資產的投資價值，把握戰略性的投資機會，選擇合適的資產進行配置，是決定投資者未來投資收益大小的關鍵。

　　研究結論表明，無論是作為戰略決策的資產配置，還是投資機會把握的資產再配置，當前國內的股票市場已顯示出戰略性的投資機會，相對于房地產市場和債券市場而言更具有投資價值，在資產配置中應逐漸占有越來越大的權重。

　　用資產配置理論指點迷津

　　投資者選擇什么樣的金融投資工具，什么時候選擇，什么時候變現，才能獲得最大投資回報?資產配置理論可以為投資者指點迷津。

　　1、投資回報的決定因素

　　根據資產配置理論，投資回報率的大小，主要由兩個方面的因素決定。

　　第一，投資者選擇的投資組合資產類別和這些資產的權重，即戰略性資產配置(SAA)。

　　這里按照收益性從高到低的順序列出了9種常見的金融投資工具的收益風險特征及綜合評價。美國著名專家布里森和辛格等人(1991年)對1977-1988年美國主要養老金計劃的業績來源進行了實證研究，研究表明這10年間資產配置對投資組合業績的貢獻度達91.5%。從長期來看，投資組合中的金融資產類別決定了投資回報。

　　第二，投資機會的把握，投資者審時度勢對投資類別和權重的調整，即戰術性資產配置(TAA)。

　　從短期來看，各類型金融資產的回報率通常會伴隨者宏觀經濟狀況或其他外部因素的改變表現出一定的波動特征，因此，投資者需要根據對各類資產短期回報率變化的預測，確認資產類別的定價差異即投資價值評估，實現從相對高估資產到相對低估資產的再配置，從而改變組合中各類資產權重以獲得更高的回報率。就是說，要想獲得高額的回報就要選擇收益性大的金融資產，而且還要在這種金融資產價值低估的時候介入，因此對金融資產進行投資價值評估就成為把握投資機會的重要環節。

　　2、金融資產投資價值評估標準

　　對金融資產投資價值評估，按照貼現現金流模型中收入的資本化定價方法，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。如果一種資產的內在價值高于當前的市場價值，該資產就具有投資價值。

　　評估股票投資價值的主要指標是市盈率PE。市盈率從本質上看是投資者為獲得一元投資利潤所必須付出的代價。股票的市盈率是企業盈利增長率和股息支付率的增函數。評估房地產投資價值的主要指標是房價收入比和房價租金率。房價收入比表示一個家庭的年均收入購買一套住宅所需要的年數。世界銀行認為比較合理的房價收入比是4-6倍。房價租金率反映了房地產投資的收益率，與股票的市盈率構成非常相似，是衡量房地產投資的"房地產市盈率"，一般合理區間是10--16倍，對應的收益率為6.25%--10%，參照無風險收益率和房地產風險調整溢價，是當前房地產評估較合理的資本化率。評估債券投資價值的主要指標是到期收益率，國債的評估也可通過比較國債的票面利率的大小來評價。

　　主要金融資產長期收益率比較

　　資產配置理論告訴我們:投資回報的最重要的決定因素之一就是投資者所選擇資產類型的收益特征。由于當前國內投資者主要的金融投資工具是債券、房地產和股票，因此重點就這三種金融資產的收益率特征進行比較分析。

　　根據資本資產定價模型，從長期來看，債券風險小，收益率較低；房地產風險適中，長期平均回報率也比較平穩；股票收益率波動較大，回報率也最高。長期的歷史數據也表明，各種金融資產的回報率和風險之間存在著這種相關關系。

　　美國著名金融研究機構Ib-botson公司統計了美國市場普通股、房地產和債券這三種類型資產在1926-1993年這段時間內的回報率和風險，數據表明股票的平均長期回報率最高。

　　在各種金融資產收益率的比較中，股票不僅是歷年平均收益率最高的，而且從不同的投資期限來看，股票也是各金融資產中收益率最高的。股票相對于其他資產的更高的回報率，是因為持有股票能夠分享公司持續增長的收益，而持有債券只能得到利息。公司盈利的持續增長使投資股票的收益要高于債券。

　　主要金融資產投資價值比較

　　投資回報率的大小不僅要看投資組合的資產類別和權重，而且還要根據宏觀環境的變化，通過投資價值評估，實現從相對高估資產到相對低估資產的再配置。那么，當前我國主要金融資產中哪些處于高估狀態，哪些處于低估狀態?

　　（1）股票

　　上證指數2001年6月2245點見頂至今已持續5年下跌，以2005年11月18日上證指數1117點計算，跌幅達49.75%，系統性風險已獲得充分釋放，A股市場開始凸顯其投資價值。

　　從橫向比較來看，A股市場與全球成熟市場已經接軌。歷史上S&P500的市盈率基本上在21倍上下波動。查閱滬深A股市場與海外其它主要股票市場市盈率的相對位置。數據表明當前A股市場的估值水準不僅低于美國股市長期的平均市盈率，也低于同期全球主要股票市場的股價水平。

　　從縱向比較來看，A股市場處于歷史上最低的估值水平。A股市場自建立以來，出現過兩次大的周期。自2001年6月開始的本輪下跌行情，盡管由于股票擴容的因素，指數沒有創下新低，但衡量市場估值水平的按總股本加權的平均市盈率創下歷史新低。按照成熟市場市盈率12-30倍的合理區間來測算，目前A股市場已處在該區間的箱型底部區域。

　　如果考慮到全流通補償的因素在內，按照目前平均2.5以上的對價比率，那么當前的市盈率水平已經接近12倍市盈率的底線。截至2005年11月底，151只G股的加權平均市盈率為10.18倍。

　　從市凈率角度來衡量，當前A股市場具有更加明顯的比較優勢。A股市場的市凈率在海外其它主要股市中是最低的。

　　（2）房地產

　　近一年多來，房地產投資一直是社會各階層談論的一個熱點。以開發商為代表的觀點認為，當前的房價仍處于合理水平，可絕大部分居民和投資者認為上海、北京等大城市房價存在較大泡沫。通過對全社會商品住宅平均銷售價格與城鎮居民人均可支配收入進行統計分析，研究結論表明房地產投資集中的大中城市的房價明顯高估。根據2005年前三季度國家統計局、上海、北京統計局發布的相關經濟運行數據測算，上海、北京的房價收入比分別達到14.84和12.76，遠遠超出國際上公認合理的4-6區間，也超過了東京1990年房地產泡沫高峰時的水平。

　　從房地產投資的市盈率即房價租金比來進行評估，上海、北京的房價也大幅高估。據《個人理財》雜志在2005年2月對全國37個大城市進行的調查數據(見圖5)表明，上海、北京的房價租金比分別達到30倍和25倍，高于香港1997年房地產泡沫破滅時的水平。這就是說兩市的房屋租金率分別為3.33%和4%，還達不到商業房貸利率5.04%的水平。

　　（3）債券

　　中國債券總指數在2005年10月24日創下113.126點新高，累計升幅達13.15%，各期限品種債券價格持續上漲，收益率曲線持續下移。

　　從國債的歷史收益率來看，九十年代前后由于國內通脹嚴重，銀行利率和國債票面利率都相應較高。但過去六年來，國債收益率都持續較低，與同期銀行利率的利差逐漸收窄，甚至低于同期銀行存款利率。

　　當前國債收益率的數據缺乏吸引力，超額準備金存款利率下調后，債券市場資金充裕，去年三季度以來記賬式國債發行的中標利率普遍低于銀行同期存款利率，比較中美兩國各基準期限國債收益率的水平，也可以看出當前中國國債收益率缺乏吸引力。中國1年期到20年期7個品種的國債收益率均比同期限的美國國債低，盡管當前美國國債收益率處于歷史相對低位，但中國國債收益率比美國國債平均貼水約200BP。

　　主要結論

　　通過對股票、房地產和債券的風險收益特征以及當前我國這三類主要金融資產投資價值的比較分析，得出以下主要結論。

　　1、理論和實證數據表明股票投資的長期平均收益率最高。

　　2、當前中國股票市場已開始凸現投資價值。債券市場由于持續一年的上漲，提前透支了各種利好因素，收益率曲線已下移到極低的水平，當前的國債收益率已低于同期銀行存款利率；房地產市場經過過去六年的繁榮，特別是2004年以來上海、北京等城市房價的非理性上漲，目前的房價已經超出與城鎮居民的人均收入相適應的合理水平，房價收入比、房價租金比等主要指標已超過東京、香港特區房地產泡沫破滅時的水平；而中國大陸股票市場在持續五年累計下跌50%以后，通過與國際主要股票市場的橫向比較和A股市場的縱向比較發現，其股價已相對低估。

　　3、研究結論表明，無論是作為戰略決策的資產配置，還是投資機會把握的資產再配置，當前國內的股票市場已顯示出戰略性的投資機會，相對于房地產市場和債券市場而言更具有投資價值，在資產配置中應逐漸占有越來越大的權重。