六招化解外匯儲(chǔ)備失控風(fēng)險(xiǎn)

　　由于對(duì)外證券投資管制抑制了居民的國際資產(chǎn)需求，在儲(chǔ)備激增的同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)不增反降，國家承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。可以考慮“藏匯于民”，在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模測(cè)算的基礎(chǔ)上，把一部分外匯儲(chǔ)備變?yōu)槠髽I(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)，儲(chǔ)備證券化就是一種相對(duì)穩(wěn)妥的方法

　　20世紀(jì)90年代中期以來，我國外匯儲(chǔ)備快速增長。1996年到2005年9年間增長近7倍

。特別是近4年來儲(chǔ)備增速進(jìn)一步加快，每年新增儲(chǔ)備都超過1000億美元，2004和2005年更是超過2000億美元。外匯儲(chǔ)備的激增已經(jīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往造成了一些負(fù)面影響，外匯儲(chǔ)備規(guī)模失控已成為亟待解決的問題。筆者認(rèn)為，應(yīng)從外匯儲(chǔ)備來源的結(jié)構(gòu)性變化入手，分析儲(chǔ)備激增的成因，并對(duì)癥下藥。

　　外匯儲(chǔ)備來源

　　已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化

　　2002年以來，在外匯儲(chǔ)備激增的同時(shí)，儲(chǔ)備來源的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了本質(zhì)的變化：資本項(xiàng)目已經(jīng)取代經(jīng)常項(xiàng)目成為我國外匯儲(chǔ)備的主要來源。有關(guān)資料顯示：經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)新增儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度從1999－2001年間的89％下降到2002－2004年間的38％，盡管資本項(xiàng)目順差的貢獻(xiàn)度也從63％下降到49％，但是超過了經(jīng)常項(xiàng)目的水平。長期以來作為儲(chǔ)備主要來源的出口和直接投資，盡管絕對(duì)規(guī)模在上升，但兩者貢獻(xiàn)度都急速下降，從超過150％的水平下降到37％左右。就貿(mào)易而言，順差規(guī)模從1999－2001年間的1045億美元增加到2002－2004年間的1478億美元，僅多增加400多億美元。直接投資順差也是如此，同比多增加300多億美元。相反，資本項(xiàng)目下證券投資和其他投資對(duì)儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。

　　綜上，資本項(xiàng)目對(duì)儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度超過60％，并且趨于短期化。這種結(jié)構(gòu)性變化表明儲(chǔ)備來源的穩(wěn)定性減弱，債務(wù)性資本流入是儲(chǔ)備激增的主要因素，因此必須關(guān)注資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)而外匯儲(chǔ)備激增的直接原因是2002年以來的人民幣升值預(yù)期，理由如下：

　　第一，資本賬戶開放不是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化的原因。2000年以來我國資本賬戶開放進(jìn)程加快，包括允許QFII投資A股市場(chǎng)、放寬中資企業(yè)對(duì)外投資限制、允許香港銀行開辦人民幣業(yè)務(wù)，基本形成了資本雙向流動(dòng)的格局，但是資本流入的變化和開放領(lǐng)域明顯不對(duì)稱。例如，證券投資項(xiàng)目余額，1999－2001年間有346億美元逆差，而2002－2004年間有208億美元順差，對(duì)儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度從－52％變?yōu)?％，這種變化要遠(yuǎn)大于所允許的QFII投資額度。其他投資項(xiàng)目更是如此，在外債管理沒有大的調(diào)整的情況下，從352億美元逆差變?yōu)?79美元順差，對(duì)儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度從－53％變?yōu)?％。因此，必須從資本賬戶開放之外尋找儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化的原因。

　　第二，人民幣出現(xiàn)升值壓力的時(shí)間大致和儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化基本一致。進(jìn)入2002年，由于美元貶值，以及我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，國際收支雙順差，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，特別是該年底來自國際社會(huì)的指責(zé)進(jìn)一步強(qiáng)化了升值預(yù)期。因此，升值預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)性資本流入，有可能成為儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化的直接原因。

　　第三，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目的變化直接反映了升值預(yù)期導(dǎo)致非法資本流動(dòng)的方向性改變。長期以來，我國國際收支平衡表中錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目的余額一直在借方，反映非法資本外逃和進(jìn)口走私。在人民幣升值預(yù)期的作用下，2002年該項(xiàng)目轉(zhuǎn)為貸方余額，反映非法資本流入。很明顯，

　　第四，一些經(jīng)常項(xiàng)目異常的趨勢(shì)性變化表明在升值預(yù)期作用下，一些游資混入經(jīng)常項(xiàng)目流入境內(nèi)。

　　第五，貿(mào)易信貸的異常變動(dòng)進(jìn)一步表明升值預(yù)期的作用。貿(mào)易信貸是逃避資本管制最便捷、成本最低廉的渠道。

　　化解外匯儲(chǔ)備規(guī)模失控的對(duì)策

　　基于上面的成因分析，并結(jié)合當(dāng)前出現(xiàn)的政策爭論，這里從六個(gè)方面提出化解儲(chǔ)備規(guī)模失控的原則性建議。

　　第一，進(jìn)一步釋放人民幣升值壓力，擠出儲(chǔ)備中投機(jī)性資本泡沫。如何有效化解升值預(yù)期，既是人民幣匯率改革的關(guān)鍵，也是解決儲(chǔ)備規(guī)模失控的關(guān)鍵。當(dāng)前要進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)設(shè)施建設(shè)，明確匯率政策目標(biāo)，調(diào)整央行外匯市場(chǎng)干預(yù)，在現(xiàn)有的匯率安排框架下通過市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)匯率向均衡的調(diào)整，化解升值預(yù)期，從根本上解決外匯儲(chǔ)備失控問題。

　　第二，加強(qiáng)外匯管理，適度開放資本賬戶，堵與疏并重。外匯儲(chǔ)備來源結(jié)構(gòu)性變化表明隨著對(duì)外開放程度的提高，管制效率在下降。管制效率下降并不意味著就要放棄管理，反而表明加強(qiáng)管理的必要性。非法資本流動(dòng)是外匯儲(chǔ)備乃至國際收支失控、不穩(wěn)定的重要因素，具有更大的隱蔽性、破壞性和風(fēng)險(xiǎn)性，加強(qiáng)外匯管理就是要堵邪道，抑制各種渠道的非法資本流動(dòng)，也是推進(jìn)資本賬戶進(jìn)一步開放的前提。這包括加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的真實(shí)性審核；加強(qiáng)貿(mào)易融資、外商直接投資、公司境外關(guān)聯(lián)交易等項(xiàng)下的資本流動(dòng)管理；嘗試引入在國際上比較成功的無息存款準(zhǔn)備金制度（URR），要求特定項(xiàng)目的資本流入交存無息存款準(zhǔn)備金，抑制短期投機(jī)性資本的進(jìn)入。和匯率改革一樣，資本賬戶開放改革具有獨(dú)立性，不能因?yàn)閮?chǔ)備問題而就事論事，但是可以在綜合協(xié)調(diào)基礎(chǔ)上適度放寬資本流出管制，改變過去寬進(jìn)嚴(yán)出的格局，實(shí)現(xiàn)跨境資本的雙向?qū)ΨQ流動(dòng)，避免政策性和制度性的匯率預(yù)期扭曲，也為實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換打下基礎(chǔ)。這包括進(jìn)一步落實(shí)走出去戰(zhàn)略；引入QDII；探索外債管理新途徑，取消外債審批制度，嘗試根據(jù)信用等級(jí)確立借債資格。

　　第三，嘗試外匯儲(chǔ)備證券化，釋放過多的外匯儲(chǔ)備。由于對(duì)外證券投資管制抑制了居民的國際資產(chǎn)需求，在儲(chǔ)備激增的同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)不增反降，國家承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。可以考慮“藏匯于民”，在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模測(cè)算的基礎(chǔ)上，把一部分外匯儲(chǔ)備變?yōu)槠髽I(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)，儲(chǔ)備證券化就是一種相對(duì)穩(wěn)妥的方法。具體如下：國家拿出一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備設(shè)立海外投資基金，通過定期拍賣的方式交由專業(yè)性的基金管理公司管理；基金管理公司代為在國際上進(jìn)行資產(chǎn)組合投資管理；國內(nèi)居民用人民幣購買基金證券，從而間接持有境外資產(chǎn)。這樣做，不僅可以減輕儲(chǔ)備增加的壓力，而且也間接開放了居民的海外證券投資，在提高整體外匯資產(chǎn)收益率的前提下，還保證了資本賬戶開放的可控性。

　　第四，擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備運(yùn)用領(lǐng)域，提高投資收益。當(dāng)前外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)超過應(yīng)付臨時(shí)性國際支付和穩(wěn)定匯率需要的水平，儲(chǔ)備的運(yùn)用不應(yīng)再局限于短期流動(dòng)性資產(chǎn)，可以在審慎風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上提高現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的收益率。這包括拿出一部分儲(chǔ)備設(shè)立專業(yè)性的投資基金或公司，在總結(jié)匯金公司經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大股權(quán)投資的領(lǐng)域；嘗試將部分儲(chǔ)備交由專業(yè)性的商業(yè)機(jī)構(gòu)代為管理營運(yùn)，這也是國際上正在流行的做法；穩(wěn)妥地在儲(chǔ)備管理中引入衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值。

　　第五，改革外匯儲(chǔ)備管理系統(tǒng)，提高管理效率。我國外匯儲(chǔ)備管理備受爭議的一個(gè)重要原因是信息不透明。從國際上看，儲(chǔ)備管理的趨勢(shì)之一就是提高信息透明度，接受公眾和市場(chǎng)的監(jiān)督，避免出現(xiàn)不必要的猜測(cè)和錯(cuò)誤的預(yù)期。可以考慮建立適合我國國情的外匯儲(chǔ)備管理信息披露制度；重構(gòu)外匯儲(chǔ)備管理流程，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備管理前臺(tái)和后臺(tái)分離，并從機(jī)構(gòu)設(shè)置上予以保證。

　　第六，慎重引入戰(zhàn)略儲(chǔ)備政策。一種很流行的觀點(diǎn)是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購買戰(zhàn)略性物資，建立戰(zhàn)略儲(chǔ)備。引入戰(zhàn)略儲(chǔ)備政策要謹(jǐn)慎：一是當(dāng)前儲(chǔ)備中不穩(wěn)定性部分，特別是投機(jī)性資本流入還不很清楚；二是從