建立我國證券信用交易制度的模式構想

　　■聚焦證券信用交易制度（二）■黎元奎

　　近期，市場對融資融券的討論異常激烈。股市信用交易已成為境外股票市場較為成熟的制度形式，但對我國大陸股票市場而言還是一種新生事物。我國股票市場在經過10多年的發展之后，不論從股票市場所處的外部環境，還是從其自身發展的內在要求，建立股市信用交易制度已勢在必行。

　　2006年1月26日國務院辦公廳發布了關于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關工作的《通知》，提出了“適時推出證券信用交易制度的有關方案，為資金合規入市創造條件”。這一重大政策的推出，在春節后的股市激起了強烈反響。說明現階段在我國股市引入信用交易制度，具有了法律和政策基礎，同時具有了廣泛的市場基礎。

　　從境外

　　路徑之爭

　　近年來，關于建立信用交易制度問題在我國理論界引起廣泛關注，提出了多種制度模式構想。由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的股市信用交易制度。我國股市信用交易制度應該選擇什么樣的模式？討論這一問題，首先應該明確的是我國制度模式選擇的基本原則。筆者認為，建立我國股市信用交易制度，應根據我國股票市場的實際情況，按以下原則進行選擇：一是金融市場運行的現行狀況；二是金融體系的運行成本和效率；三是信用環境的完善程度；四是市場監管的可操作度。根據這些選擇依據來判斷我國理論界提出的幾種思路，雖然各有可取之處，但都存在相應的不足。

　　１、借鑒美國模式，直接采用市場化的分散授信方式。我國目前市場化進程雖然在不斷加快，但市場化程度畢竟在總體上還遠遠不能與成熟市場經濟國家相比。這一思路注重了市場效率和競爭優勢，但忽視了我國

　　２、借鑒日本的專業化模式，在全國設立一家或幾家專業化證券金融公司，作為外部信用導入的橋梁，專司直接對證券商的授信。這一思路充分考慮到了我國證券市場實際和信用環境狀況，吸收了專業化模式便于監管的優勢，但建立專業化的證券金融公司，在便于監管的同時卻帶來壟斷。從日本的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種壟斷性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。另外，我國目前的市場狀況與日本在１９５４年確立融資融券制度時的市場狀況相比也不可同日而語，不能簡單復制。

　　３、先期借鑒日本模式，建立過渡性的專業化證券金融公司，待時機成熟后再過渡到市場化模式。這一思路提出的分階段推進的主張是可取的，但同樣存在第二種思路的弊端。

　　４、直接借鑒我國臺灣地區模式，實行專業化的證券金融公司與有許可證的證券公司并存的“雙軌制”運作。我國臺灣地區模式雖然吸收了市場化模式和專業化模式的優勢，但當時實行“雙軌制”運行時的初始環境和市場條件與目前我國大陸證券市場現狀是遠遠不可比的，也就是說，目前大陸在金融市場發展水平、證券市場規模和投資者結構等方面已遠遠超出了臺灣當時的市場狀況，簡單地復制“雙軌制”運作似乎也不可取。

　　建立我國信用交易制度的構想

　　１、總體設計，分步推進。

　　從我國證券市場未來發展趨向著眼，我國股市融資融券制度的最終模式應該是市場化模式。但從目前的證券市場現狀看，建立市場化模式的條件還不具備，表現在我國證券市場還處于封閉狀態，股權分割，國有股法人股還處于非流通狀態，市場信用環境還需改善，等等。目前只能采取適當方式過渡，待市場條件具備時，再向市場化模式轉化。也就是說，總的指導思想是：先實行過渡模式，再逐步轉換為市場化模式。

　　２、以“證券公司許可證制度”作為過渡模式。

　　建立一個什么樣的過渡模式呢？

　　筆者建議：以實行“證券公司許可證制度”作為過渡模式，即經過主管當局核準，以取得許可證的證券公司履行證券金融機構職能。原因在于：一是這種過渡模式的優點在于可降低金融市場運行成本，提高市場效率。在我國目前建立幾家專業化的證券金融機構及其遍布全國的分支機構，成本過大；而且，設立專門的證券金融機構，使得從貨幣市場到資本市場的融資鏈條過長，在客觀上會降低金融體系的運作效率。并且，從監管角度看，是否有利于監管，關鍵不在于是不是設立專業化的機構，而在于監管的制度設計和監管效率。二是我國證券公司經過十多年的發展，雖然與國外證券商相比還較弱，但其經濟實力和抗風險能力不斷提高，如果給予相應的政策扶植進一步充實實力，是可以承擔證券金融機構職能的。在制度設計上，開始時可挑選一家實力較為雄厚的全國性的證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑。初期在數量上控制在四家左右；在功能上，應使其盡量精干并易于調整和過渡。應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。隨著市場條件的逐步成熟逐步擴大范圍引入競爭機制，循序漸進地向市場化模式推進。三是具有可操作性。為穩妥起見，過渡期間，在業務上也可分兩步推進：初期先行啟動融資業務。我國證券市場長期存在的非法“透支”交易，使券商和投資者對這一交易機制有了一定的了解，同時也沒有遇到什么技術障礙，這說明，融資交易已經具有了市場主體基礎和技術上的可行性。在融資業務運作一段時間后再啟動融券業務。我國臺灣在建立信用交易制度的初期（１９７４到１９８０年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。

　　３、經許可的證券公司要符合相應的條件。

　　一是要有比較雄厚的資金實力。證券金融機構融資融券交易雖然可以從銀行貸款、同業拆借和回購，但自身必須要有一定的自有資金和自有證券，沒有雄厚的實力是難以勝任的。考慮到我國目前證券公司實力都還不是很強，可選擇相對比較強的證券公司予以扶植，如發行金融債券、增資擴股、收購兼并等擴充實力。二是必須為全國性的證券公司。建立股市融資融券制度必須遵循公平原則，不能采用先在某一地區試點而后再逐步向其他地區推開即“由點到面”的辦法，要根據市場的覆蓋面在全國各大中城市同時設立若干家融資融券分支機構。三是要有規范的內部管理和較強的自律意識。對于內部管理混亂，或在過去的經營中有違規經營等不良記錄的證券公司，不應核準，使許可的證券公司保持很好的社會信譽。

　　４、確立信用交易制度的監管框架。

　　建立信用交易制度，首先要制定法律法規予以規范，明確參與交易的許可證券公司、銀行和非銀行金融機構、投資者等各方的權利和義務，完善相應的法律。

　　機構監管結構可以從三個層面著手：一是中國人民銀行作為商業銀行的主管機關，制定有關銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式和管理法規；確定和調整初始保證金比率；對商業銀行的融資行為進行監管。二是中國

　　經許可的證券公司在融資融券中履行著證券經營機構與經紀商的雙重職能，因而要加強法規自律意識；融資業務、融券業務、自營業務要嚴格分開運作，制定出嚴格的內部運作規程和管理制度，規范自身行為；在內部還要建立相應的風險管理機構，強化內部風險控制。