融資融券須與T+0交易同行

　　■聚焦證券信用交易制度(一)■蘇培科

　　自2006年2月22日中國證券業協會在北京召開了“融資融券業務專題研討會”之后，國內資本市場討論融資融券的熱潮極度高漲。加之“目前融資融券業務的有關規則正在制定之中”的權威消息，讓人感到融資融券即將起航，證券信用交易就在眼前。對于市場和投資者來說，這究竟是禍？是福？

　　“融資融券”又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。簡言之，融資是借錢買證券；而融券則是借證券來賣，然后將來以證券歸還，以實現做空。

　　設計這種帶有做空機制的證券信用交易，如果出發點是為了和國際市場接軌，為了讓市場提高金融資源配置的效率，為了提供暢通的投、融資渠道，為了充當股價穩定的平衡器，為了市場的價值發現等結構性改革目的，其到來未必是禍。但如果設計目的與此截然相反，僅僅是為了用融資融券成倍擴大的交易量來活躍低迷的市場，并以此來拯救深陷困境的券商，用融資融券來給券商開拓新的盈利模式，或者為了給

　　要想建立一個高效的、真正的國際化市場，如果只能單邊做多，沒有做空機制，沒有證券信用交易，沒有股指期貨、期權等規避風險的套期保值雙向機制，其構建國際化大市場的夢想就永遠也不能實現，就像“一條腿”走路的人想謀求百米跨欄的世界冠軍一樣，實現夢想的幾率非常小。而目前我國的證券市場恰恰是一個“一條腿”的市場，低迷不堪的市場格局讓投資者普遍失去了信心。而現在要通過融資融券來將另“一條腿”人工嫁接上，出發點若是為了日后走得更穩些，對市場而言或許是福。但如果目的是為了活躍市場氣氛、為了給券商掙更多的錢，其“逐利、圈錢”的邏輯則是災難，目的是要讓投資者付出更大的代價，以“刀口舔血”式的融資融券來頻繁交易，以此來為券商開拓新盈利模式，而這種盈利拯救券商的模式是讓人唾棄的，不值得提倡。

　　在此次“融資融券業務專題研討會”上，融資融券的路徑之爭更是熱火朝天，有人建議以中國股市目前狀況的“特色”方式來實施證券信用交易，還有人建議先以“融資”試點來帶動“融券”，這樣又將融資融券的證券信用交易變成“一條腿”走路，筆者認為如果按照這樣的“建議”執行，中國股市體制改革的難度將繼續加大，后果將不堪設想。

　　對于中國搞股指期貨、融資融券、金融衍生產品等行為，不能搞“中國特色”，筆者曾在《股指期貨不能再打“中國特色”牌》一文中進行過詳細闡釋。因為，在加大我國金融市場改革的同時，也要加大金融衍生產品的創新，并要積極學習國外成熟的經驗，以科學、“三公”的原則和方法來挽救我國資本市場于水火之中。在這個節骨眼上，千萬不能再繼續標新立異的設計一套適合目前中國股市自己的所謂“特色”產品，來忽悠國人，從而大肆圈錢。再等若干年之后，又蛻變成為中國資本市場的另一個歷史包袱，這樣的覆轍我們希望不要再在股指期貨、融資融券和金融衍生產品上繼續重蹈。

　　況且目前我國股市本來就是一個非常不健全的市場，如果在這個“不健全”的基礎之上再來一個“特色創新”，中國股市的前途命脈將可想而知。

　　只進行單一的融資而后置融券，的確會活躍市場的投機氛圍，但打破了市場供求關系，市場會充斥著信用交易，無辜擴大市場風險，若融資融券同時到來會實現其價格穩定器的雙向調和功能，這就要求不能簡單的進行“融資”試點。

　　對于融資融券中的做空機制和套期保值功能的股指期貨，筆者長期撰文呼吁，希望他早日到來。但此次分析融資融券到來的禍福，意圖不是反對，而是希望他更加市場化、更加透明化、更加國際化，少點“圈錢”和“特色”。

　　同時，筆者提醒和建議此次融資融券業務的有關規則制定，一定要全面、慎重、市場化，不要盲目、“特色”、毫無顧忌的出臺。

　　首先，融資融券要與T+0交易同行，如果按照T+1交易來進行融資融券，則存在重大的制度漏洞。

　　曾在融資融券和股指期貨等金融衍生品沒有提及之時，T+0交易筆者一直持反對意見，因為沒有這些工具的到來T+0只能會被淪喪為券商賺取手續費的工具，會加劇市場投機。而此次建議與融資融券同行，主要是為了彌補融資融券在T+1交易下的制度漏洞。

　　由于融資融券的證券信用交易風險比正常買賣風險要大，因為以保證金來融資融券的信用交易可能會將交易量、風險放大到保證金的10倍。如果繼續按照T+1交易，在融券情況下，一天跌10%的跌停板，投資者可能會翻一番，但若漲10%的漲停板，一天可能讓投資者把保證金賠光，在這種情況下不存在平倉困難的問題；但在融資情況下，就存在問題，如某

　　對于融資融券和T+0交易制度等買多賣空游戲，實際上在前幾年的“證券黑市”中早就開始了，這套游戲規則讓那批參與“證券黑市”的投資者體會過，“證券黑市”主要可惡在他沒有實盤保障，只是在進行模擬交易，讓投資公司與參與“黑市”交易的投資者相互博弈，公司賺取投資者的虧損，實際上最后的結果是投資者都以巨虧而告終，能夠迅速致富者寥寥無幾。規則雖然類似，但本質截然不同。因此，在我國股市開始融資融券和T+0交易后，投資者必須要做好自身的風險防范工作，量力而行，同時監管機構要加大監管力度，防止機構操縱股價、血洗股民。

　　其次，筆者建議融資融券必須要透明，防止券商挪用客戶保證金和挪用股票(挪券)。

　　近幾年中國股市行情的疲軟，除了導致券商的委托

　　如果保證金的存管、結算職能繼續和券商攪和在一起，其混亂程度和“挪用”現象不可避免。由于目前的券商自身處境都“泥菩薩過河”，哪有自有資金和閑置資金用于給客戶“融資”？因此，必要的分離是投資者的福音，否則會出現更大的“挪用”黑洞。

　　另外，融資融券的游戲規則制定一定要全面、慎重，它對市場而言是機遇與挑戰并存，對投資者而言是風險與收益并存，只有在透明、誠信的市場環境下和合理的制度安排下，投資者才敢于參與，反之則離之越遠越好。