西寧特鋼(600117)投資價值分析報告

　　內容摘要

　　*公司近五年主營收入和凈利潤年均增長21.8%和8.76%，呈穩步增長之勢。在資產質量、財務狀況、盈利能力等幾項指標中，西寧特鋼(600117)在特鋼行業上市公司中名列前茅。

　　*通過收購礦山，西寧特鋼共擁有3.7億噸鐵礦資源、6.4億噸焦煤資源，并且未來幾年將形成年采鐵礦560萬噸、年產180萬噸鐵精粉、年采240萬噸焦煤、年產70萬噸焦的生產能力。由于擁有大規模鐵礦石和焦炭兩大鋼鐵業原材料資源優勢，企業發展前景相當廣闊。

　　*作為青海省最大的國有控股上市公司，西寧特鋼享有明顯的政策優惠和區位成本優勢，同時，2006年3月青藏鐵路貨運通車將為公司開拓西藏普鋼產品市場帶來巨大的發展契機。

　　*公司明確提出了以特鋼為基礎，以資源為依托，著眼青藏甘寧區域市場，發揮普特結合整體優勢，全面實施產業鏈縱向一體化延伸發展戰略。產業鏈條的延長有助于增加盈利點，降低風險和成本，從而可能獲得超額收益。

　　*我們認為西寧特鋼在2006年將踏上新的起點，投資的礦山項目陸續投產創利，投資6.5億的合金鋼連軋工程項目完工投產，公司持續進行的裝備工藝改進和技術創新，都大大增強了公司的市場競爭力，為公司帶來可觀的效益。我們預計公司2006和2007年業績將快速增長，考慮到目前公司的相對估值明顯偏低，公司

股票價格被大幅低估，我們建議投資者買入。

　　上海證券綜合研究有限公司 勵列俊

　　一、公司概況

　　1.1公司基本情況

　　西寧特殊鋼股份有限公司(資訊 行情 論壇)位于青海省西寧市城北區，是國家大型一檔企業、國家二級企業，是西北地區唯一的、最大的特殊鋼生產企業，也是省屬最大的國有控股企業。

　　1964年，國家開始籌建西寧鋼廠；1997年，西寧特殊鋼集團聯合青海鋁業公司等企業，設立西寧特殊鋼股份公司并向社會公開發行股份，同年在上交所上市。

　　目前公司主要產品為鐵精粉、煤、焦炭、生鐵、優質棒材、無縫鋼管及普通鋼材。

　　公司現擁有90年代國際先進水平的60噸康斯迪超高功率電弧爐、VOD/LF精煉爐、電渣爐、大方坯連鑄機和φ750mm+6機架平立交替棒材半連軋機組、兩條圓鋼軋制機組、兩條無縫鋼管軋制生產線及冷拔材、鍛材生產線，1座35萬噸冶金焦的焦化裝置、50000M3煤氣儲氣柜、4座150M3石灰窯、65噸轉爐、70噸精煉爐、5機5流連鑄機、18架合金鋼連軋機、12000M3制氧機等主要設備。

　　經過四十年的發展和幾代人的奮斗，西寧特鋼2004年度被評為中國制造業500強第491位，已經形成年產焦煤120萬噸、焦炭35萬噸、采選鐵礦320萬噸、鐵精粉100萬噸、生產鐵100萬噸、優特鋼130萬噸、優特鋼材120萬噸綜合的生產能力。

　　截至2005年9月30日，公司注冊資本63013萬元，公司總資產52.78億元，凈資產17.66億元，總股本6.3億股，其中控股股東------西鋼集團持股39432萬股，占62.57%；社會法人股2790萬股，占4.43%；社會公眾股20791.7萬股，占33%。

　　1.2主營業務收入和凈利潤分析

　　公司近五年主營收入和凈利潤年均增長21.8%和8.76%，呈穩步增長之勢，見圖1:

　　注:公司2005年數據為按照3季度季報數據同比折算而成，為預測值。

　　西寧特鋼主營業務收入全部來自特殊鋼的冶煉和加工，占公司收入最高的四類產品分別是合結鋼、碳結鋼、不銹鋼、滾珠鋼，合計占主營業務收入的93.49%。

　　考察公司的產品結構可以發現，公司主導產品的合結鋼、滾珠鋼、不銹鋼毛利率分別為13.18%、22.94%、16.05%，對公司利潤有很大的貢獻。

　　1.3與同行業上市公司主要財務指標比較

　　從與特鋼行業(西寧特鋼、大連金牛(資訊 行情 論壇)、大冶特鋼(資訊 行情 論壇)、撫順特鋼(資訊 行情 論壇))上市公司比較中可以看出，西寧特鋼盈利能力、償債能力等各項主要指標均位列第一，其中從盈利能力角度來看，反映公司利潤空間的主營業務利潤率(15.16%)和反映綜合盈利能力的凈資產收益率(6.73%)兩項指標均高于同行平均水平2倍以上。去除利息、所得稅之前反映公司整體資產回報率的資產報酬率達5.16%，為同類上市公司最高，體現出公司相對較強的獲利能力。

　　同時，公司的資產負債率為56.75%，在四家上市公司中最低，財務安全性較高，反映了公司較為穩健的經營風格。

　　二、特鋼行業:面臨新的發展機遇

　　回顧2005年，鐵礦石漲價與鋼鐵產品價格下跌分別成為上下半年的主題。上半年，鐵礦石價格上漲，直接增加了鋼鐵行業的成本，對相關企業的毛利率水平造成負面影響。下半年，鋼鐵行業在國內新增產能大幅釋放、供求關系發生階段性失調的背景下，鋼鐵產品價格出現了下跌，這又吞噬了相關企業的一部分利潤。

　　在這樣的大環境下，特鋼二級子行業未來將又會呈現什么樣的發展軌跡，是投資者非常關注的一個問題。我們認為，目前鋼鐵行業的狀況是長期快速增長中的結構調整，這一過程恰恰為特鋼子行業的發展帶來新的發展機遇。

　　2.1我國鋼鐵行業整體還有相當大的發展空間

　　國家的鋼材消費量與宏觀經濟發展有極大關聯度的同時，也與宏觀經濟的不同發展階段密切相關。據統計，當經濟發展進入初級工業化階段(人均GDP在700美元-1500美元之間)，人均鋼鐵消費量增長速度最快。2004年我國人均GDP為1268美元，處于中低收入國家行列，這一時期國家經濟還處于重工業正在加速發展的工業化中期階段，而重工業都是鋼鐵的下游行業，決定了在這個階段中鋼鐵需求增長迅速。據測算，GDP平均每增長1個百分點，鋼鐵工業就增長3-4個百分點。隨著汽車、房地產、建筑和機械工業為代表的重工業行業不斷發展，這一比例還可能進一步增大。

　　除重工業化外，人口城鎮化、國際工業加速向我國轉移，又增加了一部分鋼鐵需求，成為我國鋼鐵需求增長的其他原動力。

　　從發達國家發展路徑來看，我國鋼鐵行業仍處于上升階段，2004年我國人均鋼消費210公斤，與周邊韓國、新加坡、日本等國家相比，我們人均消費還處于相對低位，有極大的發展潛力。如果以人均鋼消費350公斤作為一個較為合理的衡量指標，那么13億人口每年的鋼消費將會達到4.55億噸，相對目前的鋼消費，顯然鋼鐵行業還有相當大的增長空間。

　　2.2結構調整為特鋼行業帶來新的歷史機遇

　　中國目前是世界上最大的鋼鐵生產大國和消費國，也是世界鋼鐵工業發展的重要驅動力。但是中國鋼鐵工業化進程還剛剛起步，高技術含量和高附加值產品自給率低，產品質量不高，產品結構存在非常大的不合理性，可以說，我們還只是一個鋼鐵大國，而不是鋼鐵強國。

　　2005年7月，我國頒布了鋼鐵產業政策，其核心內容是技術升級和結構調整，使鋼鐵工業成為滿足國民經濟和社會發展需求、具有國際競爭力的產業。

　　與普通鋼主要應用于建筑、路橋、鋼結構建設不同，特鋼產品主要應用于機械、軍工、汽車、鐵道、航空、石油、煤炭等行業，這些行業對鋼材的物理、化學性能有著特殊要求。與之對應，特鋼產品工藝更為復雜，技術裝備投入更大，技術含量要高于普鋼產品。從這個角度來看，特鋼行業的發展完全符合國家新產業政策的需要。

　　事實上，新的產業政策也已把特鋼列入重點支持行業，給予相應政策支持，明確重點扶植大的特鋼企業走高附加值道路，發展高端品種和重點品種，將我國的資源優勢轉化為產業優勢。在新產業政策的引導下，我國特殊鋼企業將向專業化、集團化、規模效益化、質量高級化以及產品深加工方向發展邁出一大步，從而使我國特殊鋼產業進入良性增長期。

　　世界上其他鋼鐵強國如美國、俄羅斯、日本等國的發展經驗表明，一國普鋼需求量在達到飽和之后，其特殊鋼的需求量將會出現大的上升。以美國為例，自1973年以來，美國普鋼的需求量就開始下降，與此同時，特鋼需求持續上升。

　　在一個國家的鋼鐵總量中，特鋼產品的比重代表國家鋼鐵工業的整體水平。目前在發達國家鋼鐵工業總量中，特鋼產品一般占比15-25%，例如日本、美國、歐洲分別占比25%、20%和18%左右，而我國特鋼產品只占全國鋼鐵工業總量的8%-10%，這一比例明顯偏低。我國要實現成為鋼鐵強國的目標，必須得加快發展特鋼產品，在這一大背景下，特鋼企業面臨新的發展機遇。

　　從行業供求關系的角度來看，未來兩年特殊鋼行業的整體業績也將得到較大提升。首先，在供給方面，與普通鋼鐵企業出現的投資大幅增長不同，特殊鋼企業2004年以來的投資下滑明顯。主要上市公司的數據顯示，2004年底、2005年上半年上市公司在建工程規模分別同比下降51.76%和18.25%。而普鋼公司的總體在建工程規模仍然保持增長，2004年底、2005年上半年分別同比上升85.89%和56.88%。雖然民營企業和將特鋼作為非主營業務的企業其投資情況難以判斷，但應當可以預期未來兩年國內特殊鋼的供應量不會有普鋼那樣的快速增長。其次，在需求方面，雖然汽車、工業機械等主要下游產業受宏觀調控影響比較顯著，但是考慮到未來兩年宏觀經濟仍然將保持穩定增長，我們對需求保持穩定增長仍然具有信心。來自特鋼行業協會等權威機構的預測也表明，行業需求未來數年能夠保持10-15%的增長。從以上產品供求關系的對比來看，特鋼行業未來2年的業績有較大的保障。

　　2.3特鋼行業現狀與西寧特鋼在行業中的地位

　　在政府導向和市場配置下，我國特鋼行業經過初步整合，已逐步形成了四大特鋼企業集團，分別是華東-中南地區的興澄-新冶鋼集團、東北地區的東北特殊鋼集團、華東地區的寶鋼特殊鋼集團和西北地區的西寧特殊鋼集團。

　　目前，西寧特鋼可生產碳素結構鋼、碳素工具鋼、合金結構鋼、合金工具鋼、高速工具鋼、軸承鋼、彈簧鋼、不銹鋼共八大類特殊鋼產品。2005年3季度公告的數據顯示，西寧特鋼主營業務收入主要來自合結鋼、碳結鋼、不銹鋼、滾珠軸承鋼等四類產品，合計占主營業務收入的93.49%。

　　我國將特殊鋼分成優質碳素鋼、合金鋼、高合金鋼(合金元素大于10%)三大類。其中高端產品主要是高合金鋼，包括不銹鋼、高合金工具鋼、高速鋼等，約占總產量的6.2%；中端產品主要是合金鋼，包括合金結構鋼、合金軸承鋼、合金彈簧鋼等，約占總產量的64.4%；低端產品主要是優質碳素鋼，包括碳結鋼、碳工鋼、碳素彈簧鋼等，約占總產量的29.4%。

　　按照這一劃分，占西寧特鋼收入71.02%的合結鋼、不銹鋼、滾珠軸承鋼都屬于特鋼行業的中高端產品，這表明西寧特鋼具有相當高的技術含量和行業競爭優勢。

　　從具體產品來看，西寧特鋼取得了無數個輝煌的成績:有16項產品獲得全國冶金產品實物質量金杯獎，其中，電渣鋼生產能力4萬噸，是全國最大的電渣鋼生產基地；27SiMn煤礦用液壓支柱管市場占有率在70%以上，排名同行業第一位；G20鐵路滲碳軸承鋼市場占有率55%以上，排名同行業第一位；鐵路軸承四級精度冷拔材為國內獨家生產，研究開發的脫氣齒輪鋼SCM822H等系列產品，已成為西寧特殊鋼股份有限公司占領市場、效益明顯的拳頭產品。

　　三、巨大的資源優勢

　　為企業帶來強力發展后勁

　　鋼鐵產量的快速增長，引發了鐵礦石、焦炭等原材料的供應緊張。繼鐵礦石長期協議價在2003、2004年分別同比上漲9%、18.6%之后，2005年鐵礦石協議離岸價再度上漲71.5%。

　　2005年底，美林證券、德意志銀行、摩根斯坦利、荷蘭銀行等國外投行紛紛發表了2006年鐵礦石價格預測報告，報告普遍認為，中國市場對鐵礦石的需求將促使國際鐵礦石的價格繼續上揚。雖然中國與國際鐵礦石巨頭談判尚未結束，價格尚未最終確定，但2006年鐵礦石價格仍在高位幾乎是一個鐵定的事實。

　　除鐵礦石外，鋼鐵行業還是焦炭的主要用戶，約占到焦炭消耗總量的70%左右。鋼鐵產量的迅猛增長也拉動了對焦炭的需求，由于我國焦煤、焦炭的供給量相對剛性，這促使焦煤、焦炭價格也有較大增長。

　　原材料成本的上升直接導致鋼鐵成本的上升，對鋼鐵企業的可持續發展構成了巨大影響，甚至威脅到部分企業的生存與發展。與此同時，整個鋼鐵產業鏈條的利潤逐漸向上游轉移，擁有鐵礦石、焦炭資源的鋼鐵企業獲得了比別人更低的成本，從而能獲得更高的超額收益。

　　2004年，西寧特鋼開始在青海、甘肅、內蒙古、新疆等省大量收購鐵礦，并為之投資成立了4家子公司:青海礦冶科技公司、青海江倉能源公司、內蒙雙利鐵礦產業公司、甘肅肅北博倫礦業公司、由子公司青海礦冶科技公司與合作方共同設立的哈密博倫礦業公司及一家聯營公司:內蒙雙利鐵礦產業公司。

　　目前，西鋼通過以上控股的公司，擁有并正在開發三家鐵礦:內蒙雙利鐵礦公司鐵礦儲量7000萬噸、新疆白山泉鐵礦儲量4700萬噸、甘肅大紅山鐵礦儲量10300萬噸；正在開采的木里煤田江倉礦區3井田、4井田焦煤儲量64000萬噸。

　　通過以上礦山，西寧特鋼共擁有3.7億噸鐵礦資源、6.4億噸焦煤資源，并且在未來幾年將形成年采鐵礦560萬噸、年產180萬噸鐵精粉、年采240萬噸焦煤、年產70萬噸焦的生產能力。由于擁有大規模鐵礦石和焦炭兩大鋼鐵業原材料資源優勢，企業發展前景相當廣闊。

　　這些控股的礦山子公司不但可以滿足公司的生產需求外，還能為企業帶來豐厚的回報。顯然，巨大的資源優勢將為西寧特鋼未來發展帶來了強力后勁。

　　四、獨特的區位和政策優勢

　　提升了企業市場競爭力

　　4.1地方政府積極扶持

　　西寧特鋼作為青海省最大的國有控股上市公司，對青海經濟發展做出了巨大貢獻，省委、省政府非常關心公司的改革和發展進程，在政策上給予了大力支持。目前，西鋼享受的優惠政策有:所得稅按15%繳納，新組建公司實行所得稅免五減三稅收優惠；為保證100萬噸煉鐵有可靠的原料基地，同時要求省內已開發和即將開發的13000萬噸鐵礦資源優先供應西鋼，64000萬噸罕見優質焦煤資源也交給西鋼開發，并且資源稅費和礦權價款也相應免繳和減繳，僅此一項，就能為企業節約4.8億元。這些措施為西寧特鋼項目建設和未來發展創造了良好的條件，優惠政策優勢明顯。

　　4.2新上線的普鋼產品區位優勢明顯

　　從產品的市場銷售方面看，普鋼產品用途相對集中、通用性較強，因此產品銷售具有區域性特征，存在一定的銷售半徑。西部正處于基本建設的初期，鋼材需求正處于強勁的增長過程中，這對公司普材生產與銷售帶來了機遇。西鋼普鋼生產線2006年全面投產后，主要立足于青海、西藏周邊市場。據統計，青海本地市場年需普材50萬噸，西藏地區年需普材40萬噸，2005年10月青藏鐵路將全線鋪通，2006年3月貨運通車，屆時西寧特鋼將是距西藏最近的鋼材生產基地，將為西藏每年40萬噸的普鋼需求提供最強有力的支持。分布在青海、西藏兩省區周邊的鋼鐵企業主要有新疆八一鋼鐵(資訊 行情 論壇)公司、酒泉鋼鐵公司，但這兩家企業的產品要進入青海、西藏市場，運輸距離至少要多1000公里以上。因此，西鋼普鋼產品的區位競爭優勢非常明顯。

　　4.3當地能源成本低為公司產品帶來競爭優勢

　　西寧特鋼的產品成本構成因素中，用電價格、天然氣價格和水價格較其他地區特鋼企業有明顯優勢。青海省水電資源豐富，電力供應增長前景巨大，且電力供應充足，有關部門鼓勵企業和居民多用電，電價相對其他地區便宜很多。根據行業和該公司歷史資料顯示，國內特鋼企業綜合電耗1233.5KWH，價格為0.47元/KWH，西寧特鋼的用電價格為0.33元/KWH，較其他企業平均低0.14元/KWH，每噸鋼材的電耗費用與其他企業的產品比較具有172.69元的優勢；西寧特鋼地處青海省西寧市，是澀北-西寧-蘭州天然氣輸送管線的第一站，工業用天然氣價格為0.82-0.88元/立方米，國內特鋼企業噸鋼材平均耗量為210立方米，較其他企業價格低0.3元/立方米，每噸鋼材的天然氣耗用成本較其他企業低63元；西寧特鋼具有水資源優勢，國內特鋼企業噸鋼材平均耗水量為86.6噸，與其他企業比較，價格低0.1元/噸，每噸鋼材的水耗費較其他企業低8.66元。僅上述三項合計每噸鋼材成本較其他企業具有244.35元的價格優勢。

　　五、明確的戰略定位

　　為企業實現飛躍夯實了基礎

　　由于國內鋼鐵企業對于原材料的競爭日益激烈，為建立起穩固、低價的原材料供應體系，同時，為了滿足西藏、青海等西北地區大規模基礎設施建設對建材(如普鋼)的需要，結合西北地區和公司發展的實際情況，公司提出了"立足特鋼做強主業、立足資源做大主業、立足市場做精主業"的發展方針，以特鋼為基礎，以資源為依托，著眼青藏甘寧區域市場，發揮普特結合整體優勢，全面實施產業鏈縱向一體化延伸發展戰略。

　　根據該發展戰略，通過旗下投資控股的內蒙古雙利鐵礦產業公司、甘肅肅北博倫礦業開發公司、哈密博倫礦業開發公司、青海江倉能源發展公司、青海礦冶科技有限責任公司等公司，西寧特鋼將形成鐵礦開采與選礦業、煤礦采掘及焦化業、鋼鐵冶煉及加工業"三位一體"的產業群，企業整體核心競爭力及抵御市場風險的能力明顯增強，企業效益顯著提高，公司步入良性發展的快車道。

　　實施一體化產業鏈整合后，提升了盈利能力的同時，公司可以充分利用內部資源，以更低的成本來面對競爭，從而在鋼鐵生產的周期性波動中維持經營業績的穩定性。同時由于產品線之間的銜接，普特鋼生產線都可直接利用煉鐵出爐的鐵水，實施電爐兌鐵水工藝，既能縮短冶煉時間，又能降低能耗和其它耗費，就可每年為公司降低8000萬元的成本。

　　實施普特結合戰略后，公司不但可以規避產品結構過度集中的風險及提高規模效益，而且利用青藏鐵路開通契機，借助自身在青海、西藏市場的普鋼銷售優勢，公司又可發掘出一個巨大的利潤增長點。

　　六、工藝改進和技術創新

　　為企業可持續發展鋪平了道路

　　公司自上市以來，通過上市首發、配股、發行可轉債三次融資，共從資本市場募集資金12.23億元。通過這些資金，公司先后收購了50、60噸高功率電爐、6000立方米制氧機，新建了無縫鋼管軋機系統，改造了650軋機系統、變電系統和鍋爐系統，開發了準貝氏體鋼，淘汰了大部分小電爐，鋼產能有所增加，裝備水平大幅度提高。

　　2003年，公司利用可轉債募集資金，公司又開始全面建設小型連續式軋鋼系統，使公司最終形成"超高功率-爐外精煉-大方坯連鑄-高速連軋"四位一體生產線，該項目2006年1月建成投產后，將進一步降低生產成本、優化產品結構、增加高附加值產品的產量。項目達產以后，產品單位成本將比擬淘汰的橫列式軋機產品每噸降低92.87元，可以降低能源消耗20%，提高成材率9%，降低產品成本3.47%，大幅度提高產品表面質量和尺寸精度，合金鋼材在鋼材總產量中所占比例可從現在的63%提高到75%以上，預計每年可新增(合金)鋼材產量22萬噸，新增利潤4075萬元。

　　現有創新后的產業鏈采用了高爐鐵水直接兌入電爐的"鐵水紅裝"新工藝，可以有效降低電爐消耗，大幅度降低冶煉成本，且解決了冶煉生鐵從外地運入的成本，成本優勢顯而易見。據測算，采用該工藝，將使公司2號電爐每爐鋼兌鐵水的比例達到45%，提高了22%生鐵兌入量，廢鋼消耗降低，可大幅降低生產成本，每噸鋼能耗降低80元，可新產生約8000萬元利潤。

　　為使產品在市場上更具競爭力，西鋼以產品結構調整為主線，以科技進步為手段，進行了一系列填平補齊技改和革新，為品種結構的調整打下堅實的基礎，其中重點加強了鐵路軸承用鋼、煤礦液壓支柱用鋼、抽油桿用鋼、軍工武器用鋼、合金工模具用鋼、家電用不銹用鋼、高精度冷拔鋼棒等主導和高附加值產品的產能和技術水平的提升。產品結構的調整為企業擴大品種、增加效益奠定了堅實的基礎。2005年1-11月核心產品實現銷售145707噸，占產品總量的35%。不含稅銷售收入112770.95萬元。其中大棒材、優質鍛材、無縫鋼管等主導產品在市場上暢銷，電渣軸承鋼替代了國內部分進口，占領了國內市場70%的份額。

　　持續的裝備工藝改進、技術創新和產品研發，大大增強了公司的市場競爭能力，使公司始終能夠保持較高的凈資產收益率和較強的盈利能力，為公司可持續發展奠定了堅實的基礎。

　　七、估值討論與投資建議

　　目前國際性主營特殊鋼的上市公司較少，日本三家主要特鋼上市公司是世界特殊鋼行業的領先者，它們平均市盈率26.94倍。國內主要特鋼公司平均市盈率60.07倍，如下表所示:

　　注:日本公司數據取自相關公司截至2005年3月財政年度報告和12月30日收盤價；

　　中國公司數據凈資產收益率取自2004年年報，其他數據取自2005年3季度季報數據和2006年2月28日收盤價。

　　從上表我們可以看出，西寧特鋼的市盈率、市凈率等指標較其他特鋼企業處于較低水平，考慮到股改的對價因素，比價優勢更加明顯。而從國內特鋼行業上市公司比較，西寧特鋼同樣具有相對估值優勢。

　　綜合以上分析，我們認為西寧特鋼在2006年將踏上了新的起點，公司巨大的礦產資源將在2006、2007年全面正常投產后為公司帶來豐厚的利潤；2006年青藏鐵路的通車為公司帶來新了契機，公司的區位和政策優勢將會得到更大體現；隨著公司產業鏈縱向一體化延伸發展戰略的向前推進，公司業績將快速增長。

　　根據我們的業績預測，公司的相對估值明顯偏低，目前公司股票價格被大幅低估，建議投資者密切關注。