引入敏感性信息披露制度　西南財經大學聯合課題組

　　信息透明度較低正影響著我國證券市場的健康發展，同時，在國際市場上，中國企業因較低的市場透明度需付出較高的抑價。隨著金融市場改革的穩步推進，特別是股權分置改革順利推進，嚴格的證券市場行政管制將得到放松，市場化的制度環境正在逐步形成，以信息披露為核心的理念已成為證券市場監管的發展方向。重構我國信息披露制度，提高市場透明度已是非常緊迫的任務。

　　現行信息披露制度存在先天不足

　　《證券法》規定的信息披露標準有兩層:一是可能對上市公司股票交易價格產生較大影響，即價格敏感性；二是重大事件，即重要性。因而，表面上看，我國的信息披露標準使用了綜合法。但與境外市場不一致的是，我國《證券法》上規定的標準為需同時滿足價格敏感與重要性雙重，使信息披露的內涵與外延都小于綜合法。

　　《證券法》六十七條規定信息披露內容既使用了總括描述法，同時，又使用具體描述法列出了十二類需要披露的項目。我國目前屬大陸法系，法律未明確規定，公司就沒有履行的義務，因而，我國信息披露法律制度實質上是具體描述法。這使得信息披露內容外延嚴重受限。同時，證券法列出的十二類重大事件內涵邊界不清晰，極不利于法律的實施。

　　我國《上市規則》規定信息披露內容使用總括描述法，但交易所沒有制定價格敏感性信息披露指南，相關披露內容散布于上市規則中，缺乏詳細的操作規則，并且內容不全面，降低了總括描述法的可操作性。

　　強制性信息披露制度缺乏有效的執行機制。強制性信息披露應該包括信息披露制度和強制執行機制兩部分，信息披露制度的效果主要依賴于法律責任及救濟制度等執行機制。如果只有信息披露制度，而缺乏相應的法律責任及救濟制度，信息披露制度將變為空洞的條文。目前我國證券市場的信息披露制度已經基本形成，但法律責任及有關救濟制度卻嚴重缺失，證券法與刑法修訂案也沒有改變這種狀況。

　　如果只有信息披露制度，而缺乏相應的法律責任及救濟制度，信息披露制度將變為空洞的條文。目前我國證券市場的信息披露制度已經基本形成，但法律責任及有關救濟制度卻嚴重缺失，證券法與刑法修訂案也沒有改變這種狀況

　　信息披露違規處罰力度嚴重不足。我國信息披露違規處罰力度嚴重不足主要表現為兩方面:一是違約被查的概率極低；二是即便已是臭名昭著，相關人員受處罰也非常有限。

　　行政處罰缺乏效率。當前行政處罰執法工作一項重要指導思想是“鐵案”原則。“鐵案”原則要求行政處罰案件確保取證程序合法，證據確鑿充分，事實認定清楚，行為定性準確，法律適用正確，處罰幅度適當，這一原則與證券市場的復雜性特性極不適應。為了獲得充分的證據，致使處罰行為通常就一些證據易得并確鑿的事件做出，因而，極其惡性的事件可能僅獲得象征性的處罰。同時，處罰存在很長的滯后期，很多違規案例久拖不下，不了了之。

　　缺乏信息披露違規自動查處修補機制。在整個

　　自愿性信息披露缺乏市場基礎。經理人員有降低代理成本的需要是自愿披露財務信息的重要動機之一。在我國，由于國有企業所有者缺位，無法有效解決委托代理問題一直是制約國企發展的重要因素。在我國證券市場上，絕大多數上市公司為國有控股公司，根本沒有為降低代理成本而披露信息的動機。

　　強化價格敏感性披露

　　價格敏感性信息是指將或很可能導致公司證券價格實質性波動的信息。

　　價格敏感性披露制度在世界各國(地區)得到了廣泛應用。實際上，美國許多法院將這種價格變動視為定義信息重要性的有力證據。

　　我們認為，引入價格敏感性信息披露具有以下意義:

　　第一，完善信息披露制度的邊界。價格敏感性信息披露制度可以通過股價的實質性波動，一方面檢驗披露項目的廣度邊界，一些沒有被具體描述法描述的具體項目可能也能引起股價波動，另一方面，檢驗已披露內容的深度，進而，通過隨后的監管行動來增加信息披露的廣度與深度，完善信息披露的制度邊界。

　　第二，指引上市公司信息披露。國外信息披露監管經驗表明，如果信息披露僅僅被看作上市公司應遵守的義務，信息披露管理工作將變得非常困難，應該讓市場充分認識到，準確、及時信息披露將提高市場效率、降低資本成本，對于投資者與上市公司是一個雙贏的市場策略。

　　第三，加強對上市公司信息披露監管。價格敏感性信息披露制度為交易所一線監管者提供較明確的標準。交易所將持續關注公司

　　第四，彌補立法與執法效率的不足。在立法效率較低的市場中，強制性信息披露的廣度很低，而在執法效率較低的市場中，強制性信息披露的深度與時效將存在嚴重不足。在人類欲望與制度的賽跑中，制度常常是滯后的。與強制性信息披露的事后懲罰相比，交易所通過一線監管及時制止不適當的信息披露有利于緩解執法效率嚴重不足。英國與

　　引入價格敏感性信息披露制度

　　我國的信息披露制度借鑒了英國的價格敏感性信息披露框架，但缺乏必要的誠信市場基礎與制度實施方案；借鑒了美國的強制性信息披露制度，但缺乏法律責任與救濟制度等執行機制，無法分攤監管成本并履行信息的自動檢驗機制，致使我國信息披露廣度、深度與時效均不理想。

　　在現有的執法效率下，引入并完善價格敏感性信息披露制度，將修復我國信息披露制度邊界，充分發揮一線監管功能，提高信息透明度，解決我國現行信息披露制度在寬度、深度與時效中存在的突出問題。為此，我們建議:

　　制定價格敏感性信息披露指南。為了更好地幫助企業判斷與披露股價敏感性信息，交易所應盡快制定并發布價敏感性信息披露指南，以幫助企業做好信息披露工作。

　　完善現行的問詢與答辯信息披露制度。問詢與答辯信息披露制度將導致多輪信息披露。這種機制能讓上市公司深度披露其經濟實質，提高信息披露透明度。

　　實行強制停牌制度。我國例行停牌占了絕對的比例，警示性停牌信息披露內容流于形式。為了維護市場秩序，保護投資者，有必要實行強制停牌制度。一方面，在上市協議中加入強制停牌條款，通過自律性合同予確定；另一方面，鑒于長時間停牌對市場及公司影響較大，宜成立一個股票強制停牌委員會，以決定停牌時間，并根據信息披露情況，裁定復牌時間。

　　完善民事訴訟制度。民事訴訟制度不僅為投資者損失提供了補償，更重要的是建立一套激勵機制，它可以利用市場力量檢查信息披露的違規與違法行為，幫助監管者懲罰信息披露違規行為，降低其收益，它可以最大限度保證信息披露與制度的一致性。

　　增加違法的實際成本。諾貝爾獎得主貝克爾認為，一些人成為“罪犯”不在于他們的基本動機與別人有什么不同，而在于他們的利益同成本之間存在著差異。“罪”與“罰”對等的制度是證券市場健康發展的基本保證，嚴厲法律制度是實施敏感性信息披露制度的基礎，也是有序資本市場的底線。

　　課題組成員:

　　趙德武張瑞彬楊丹邢精平課題研究與協調人:上海證券交易所劉逖