深圳懷新投資：青島海爾股改方案點評

　　深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　近日，青島海爾(資訊 行情 論壇)(600690)公布了股改方案：非流通股股東向流通股股東每10股送1股，同時第二大非流通股股東海爾集團向流通股股東每10股無償派發5份行權價4.22元、有效期12個月的歐式認沽權證。本次股權分置改革流通股股東獲得的5份認購權證的理論價值相當于每10股流通股獲得1.317股的對價。綜合計算，青島海爾本次股權分置

改革總體對價水平相當于每10股流通股獲送2.317股，我們認為該方案對價水平在理論上能夠保護流通股股東的利益不受損失，而且還能為流通股股東的總市值帶來一定溢價。

　　一、對價方案的理論依據保守，隱含測算權證偏低，體現公司股改的誠意

　　不同的公司其歷史、現狀和未來發展前景都不盡相同，在對價水平等方面不具可比性。對青島海爾來說，由于非流通股股東持股比例較低，非流通股股東本身支付對價的能力較弱，但其送出率仍達到了相當于28%，遠高于市場15%的平均水平。青島海爾選取7家國際上的家電公司的市盈率情況來確定公司在

　　二、無償發放認沽權證是對流通股股東利益的實際保護

　　青島海爾股改方案對流通股股東的保護體現在大股東無償贈送認沽權證，并且認沽權證的執行價格低于正股的均價。無償發放認沽權證，這是所有股改方案中對流通股股東最為有力的一種保護措施。因為流通股股東的財富價值是直接由股價的變動來決定的，向其無償發放認沽權證，對比了業績承諾、股改后增持等方案的效果，能夠盡量避免大量送股、派現之后的“自然除權”效應。同時，倘若權證需要14.24億元的資金保證，海爾集團公司單方面承擔這部分未來巨大的償付壓力，充分表現其進行股改的誠意。

　　三、行權價格合理，有利于股價穩定

　　認沽權證行權價為4.22元，遠高于公司的合理股價3.49元，上浮了20.92%，也高于青島海爾的60日平均交易價格4.12元。10股送5份認沽權證，使得流通股股東持有的一半的股票得到了認沽權證的保護。結合10股送1股，有效地平衡了非流通股股東和流通股股東的利益，也兼顧了流通股股東存在的不同偏好，有利于實現雙方共贏。

　　四、方案的合理性

　　一個合理的股改方案需要建立在三個原則的基礎上：

　　1、尊重和保護流通股東的權益；

　　2、平衡流通股股東和非流通股股東的即期利益和長期利益；

　　3、有利于公司長遠的發展。

　　青島海爾非流通股股東持股比例總計43.6%，低于流通股股東持股比例，送股能力不高，經過送股后持股比例將下降為37.96%。從海爾集團發展的戰略來說，海爾集團需要穩固對上市公司青島海爾的控制，所以送股比例過高不利于海爾集團的決策。

　　從公司所在行業來看，國內市場受宏觀調控和房地產的負面影響將減弱，在十一五規劃和三農政策的推動下，內需增長可期。家電行業政策導向日益重視環保節能和自主開發，已經具備規模優勢的企業中，我們看好形成內生性增長能力的企業，即長期重視技術積累和對銷售渠道精耕細作的企業，核心競爭力體現在科研、質量和市場三個方面。目前青島海爾具有700萬臺電冰箱、700萬臺空調和200萬臺冷柜年產能。公司在中國家電市場的整體份額已達21%，大大領先于競爭對手；海爾白色家電市場份額為34%，處于市場壟斷地位，海爾冰箱以5.98%的市場份額名列全球冰箱品牌市場占有率榜首，成為全球冰箱第一品牌。從公司在二級市場的表現來看，公司上市以來，一直以穩健的收益回報投資者，累計分紅接近20個億，是市場比較認同的二線藍籌股之一。

　　青島海爾的股改方案既滿足了喜歡送股形式的投資者，也滿足了喜歡認沽形式的投資者。并充分考慮了非流通股股東和流通股股東的利益均衡，體現了非流通股東的股改誠意。