完善敏感性信披制度 提高市場透明度

　　西南財經大學聯合課題組

　　課題研究與協調人：上海證券交易所劉逖

　　課題組成員：趙德武、張瑞彬、楊丹、邢精平

　　充分信息披露是資本市場理性投資的基礎。信息披露直接關系到股價變動，進而帶來資本市場巨大的收益分割，各方利益矛盾比較突出，違法違規事件屢有發生。各國證券監管部門無不將持續的信息披露作為實現保護投資者合法權益、保持證券市場透明、公正與效率及降低系統性風險的重要措施。同樣，信息透明度較低正影響著我國證券市場的健康發展。在國際市場上，中國企業因較低的市場透明度需付出較高的抑價。隨著金融市場改革的穩步推進，特別是股權分置改革順利推進，嚴格的證券市場行政管制將得到放松，市場化的制度環境正在逐步形成，以信息披露為核心的理念已成為證券市場監管的發展方向。重構我國信息披露制度，提高市場透明度已是非常緊迫的任務。

　　信息披露制度邊界中幾個關鍵概念

　　透明的信息披露依賴于一個邊界清晰、完整，并具有可操作性的制度。信息披露邊界由三維決定，即寬度、深度與時效。寬度是指披露信息項目多少，深度指披露信息的實質內容，時效是指披露信息的時點。通常情況下，信息披露標準、內容與規制共同決定著信息披露制度的邊界。

　　信息披露標準

　　從實踐上看，海外主要證券市場確定信息披露的標準主要有三種模式：一是重要性(Materiality)模式，二是股價敏感性(Price-sensitive)模式，三是雙重標準模式。重要性是以是否影響投資者決策為標準。根據該標準，一件事項是否重要取決于其對投資者做出投資決策產生影響的程度。價格敏感性標準是指信息或事項是否需要披露取決于其是否會影響證券價格。在一個對信息高度敏感(InformationalEfficiency)的證券市場上，由于有關發行人的信息會迅速反應在股票價格上，因而，市場價格變動可以作為信息重要性的有效代理變量。雙重標準是指在判斷信息披露標準時同時運用重要性和價格敏感性兩個標準。

　　信息披露內容

　　海外主要證券市場確定信息披露的內容主要有三種模式：一是總括要求法(GeneralObligation)，二是具體描述法(PrescriptionApproach)，三是綜合法。總括要求法采用一般原則導向，它不具體列示重要性的事件項目，而是規定所有影響投資者評估公司價值或未來的信息都需要披露。具體描述法是由監管者或交易所具體描述需要披露的項目。綜合法是在規定信息披露內容使用總括要求，同時，以具體描述法列示需要披露的項目。WFE(2003)對全世界43家交易所的調查表明，有10個交易所單純使用總體要求法，僅有5個交易所單純采取具體描述法，有28家交易所綜合使用上述兩種方法，即既規定了詳細事例，又規定了一般義務要求。

　　信息披露規制

　　1.強制性信息披露

　　強制性披露信息是指由公司法、證券法、會計準則和監管部門條例等法律、法規明確規定的上市公司必須披露的信息，如基本財務信息、重大關聯交易信息、

　　2.自愿性信息披露

　　自愿性信息披露是指除強制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動披露的信息，如管理者對公司長期戰略及競爭優勢的評價、環境保護和社區責任、公司實際運作數據、前瞻性預測信息、公司治理效果等，管理人員自主性是自愿性信息披露制度的最大特點。

　　有效信息披露內涵與美英模式借鑒

　　各國監管實踐表明，單靠信息披露規定的強化仍無法防止很多近年來備受矚目的企業丑聞案。公司信息披露規定本身，并不會促使不誠實的經理人變得忠實，它僅在審計人員、公司董事會、交易所、證券主管機關及司法機關等履行其角色并承擔其受期待的責任時，才有其效果。因而，一個有效的信息披露制度既需要一個邊界清晰與完整的披露制度，還需要有一個強有力的執行機制來確保制度執行。目前，證券市場比較有效的信息披露模式有兩種：一是美國模式，二是英國模式。其它國家(地區)信息披露模式介于兩者之間。

　　美國模式

　　1933年及1934年美國國會通過了以公開披露體系為架構的證券法及證交法，在不違反公共利益前提下，企業得以追求價值最大化。在這種法制體系下，美國贏得最有效率證券市場之美譽。然而，安然、世通等公司丑聞徹底改變人們的看法。為增強投資者信心，SOX法案強化了包括內控制度、外部監管、行政監管與嚴厲的法律懲罰等一整套制度。

　　1.嚴厲的懲罰提高了違法的成本

　　為防止越來越嚴重的白領犯罪問題，SOX法案第905節“修改關于白領犯罪行為的判決指南”中特別指出，鑒于前述惡性欺詐犯罪的多發性，要確保審判指南及政策表述能夠充分反映本法案所規定的刑罰的嚴厲性，以阻止、預防這類犯罪再次發生。

　　2.完善的民事訴訟制度分攤了監管成本

　　從監管角度看，由于證券市場信息披露項目龐雜，信息深度與時效難以控制，監管者既沒能力也沒有極力去發現信息披露內容與制度的不一致，即信息披露的違規或違法行為。然而，信息披露將直接影響投資者的收益，受損失的投資者最有動力尋求補償。完善的民事訴訟制度將使這種動機付諸實際行動，在邊際成本等于邊際收益的情況下，市場大多數信息披露違規行為將得到必要的懲罰。因而，完善民事訴訟分攤了市場監管的成本，同時，民事訴訟制度為信息披露提供了一種自動檢驗的機制，它可以保證信息披露與制度最大程度的一致性。在美國，已出現專業從事證券市場信息民事訴訟的律師，他們將幫助投資者查找公司信息披露的漏洞，進而提起集團訴訟，以最大限度促使公司按制度披露信息。

　　英國模式

　　在傳統上，英國的證券監管體系是一個以自律管理為主的監管體系，沒有一個專門的、由法律所確認的官方監管機構，倫敦證券交易(LSE)以自律管理組織(SRO)的身份承擔著證券的發行上市審核并對其會員進行監督管理的職能。我們以LSE的另類市場(AIM)為例說明英國證券市場信息披露監管模式。AIM僅有42個規則，非常清晰、簡潔，其上市審批程序也堪稱全球最便捷的，但它一直保持著快速健康發展，沒有出現像美國那樣的公司丑聞。AIM主要監管措施是以原則導向的充分持續信息披露制度與終身保薦人制度。

　　對我國現行信息披露制度的分析

　　我國信息披露法規概況

　　我國上市公司信息披露完全依賴于強制性信息披露制度，相關規定主要分布于《公司法》、《證券法》、證監會相關規章及交易所《上市規則》中。

　　我國新《證券法》第六十七條規定，發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。同時，《證券法》第六十七條列出了十二類重大事件。滬深交易所《上市規則》規定，上市公司應當及時、公平地披露所有對公司股票及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的信息，并將公告和相關備查文件在第一時間報送本所。

　　《證券法》規定的信息披露標準有兩層：一是可能對上市公司股票交易價格產生較大影響，即價格敏感性；二是重大事件，即重要性。因而，表面上看，我國的信息披露標準使用了綜合法。但與境外市場不一致的是，我國《證券法》上規定的標準為需同時滿足價格敏感與重要性雙重，即兩者交集，而非并集，使信息披露的內涵與外延都小于綜合法。

　　《證券法》第六十七條規定信息披露內容既使用了總括描述法，同時，又使用具體描述法列出了十二類需要披露的項目。我國目前屬大陸法系，法律未明確規定，公司就沒有履行的義務，因而，我國信息披露法律制度實質上是具體描述法。這使得信息披露內容外延嚴重受限。同時，證券法列出的十二類重大事件內涵邊界不清晰，極不利于法律的實施。

　　我國《上市規則》規定信息披露內容使用總括描述法，但交易所沒有制定價格敏感性信息披露指南，相關披露內容散布于上市規則中，缺乏詳細的操作規則，并且內容不全面，降低了總括描述法的可操作性。

　　我國信息披露制度有效性分析

　　1.強制性信息披露制度缺乏有效的執行機制

　　強制性信息披露應該包括信息披露制度和強制執行機制兩部分，信息披露制度的效果主要依賴于法律責任及救濟制度等執行機制。如果只有信息披露制度，而缺乏相應的法律責任及救濟制度，信息披露制度將變為空洞的條文，沒有任何實際意義。目前我國證券市場的信息披露制度已經基本形成，但法律責任及有關救濟制度卻嚴重缺失，證券法與刑法修訂案也沒有實質性地改變這種狀況。

　　(1)信息披露違規處罰力度嚴重不足

　　我國信息披露違規處罰力度嚴重不足主要表現為兩方面：一是違約被查的概率極低，自中國證監會成立于2005年6月近13年間，僅查處操縱市場行為共計19件，內幕交易行為共計7件，中國證券市場已成為全世界犯罪率最低的國家之一，這與我國新興的市場極不一致；二是即便已是臭名昭著，如紅光、銀廣廈及中科創業等，相關人員受處罰非常有限，與其所獲得的巨大收益相比，實在微乎其微。因而，在中國證券市場上，由于違規成本較低，違規已成為一種理性的選擇。這是我國上市公司違規擔保、惡意侵占、虛假陳述及不及時披露信息等違法違規行為前赴后繼的主要原因。

　　(2)行政處罰缺乏效率

　　當前行政處罰執法工作一項重要指導思想是“鐵案”原則。“鐵案”原則要求行政處罰案件確保取證程序合法，證據確鑿充分，事實認定清楚，行為定性準確，法律適用正確，處罰幅度適當，這一原則與證券市場的復雜性特性極不適應。為了獲得充分的證據，致使處罰行為通常就一些證據易得并確鑿的事件做出，因而，極其惡性的事件可能僅獲得象征性的處罰，像達爾曼、通化金馬、

　　(3)缺乏信息披露違規自動查處修補機制

　　在整個

　　2.自愿性信息披露缺乏市場基礎

　　經理人員有降低代理成本的需要是有自愿披露財務信息的重要動機之一。在我國，由于國有企業所有者缺位，無法有效解決委托代理問題一直是制約國企發展的重要原因。在我國證券市場上，絕大多數上市公司為國有控股公司，根本沒有為降低代理成本而披露信息的動機。

　　信息披露的信號顯示和資本市場的競爭性是自愿性信息披露的另一個重要原因。由于資本是稀缺的，企業為吸引更多的投資，企業管理人員有自愿披露可靠、相關信息的動機。而在我國的證券市場，仍存在嚴重的行政管制，供給嚴重不足，公司發行定價較高，缺乏市場競爭基礎。

　　自愿性信息披露的兩大理論基礎在我國證券市場均不能得到滿足，再加上我國缺乏對重要性信息時效的監管手段，在這種情況下，自愿性信息披露制度自然會演化為隨意性信息披露。因而，自愿性信息披露制度要成為強制性信息披露的補充缺乏市場基礎。實際上，到目前為止，我國仍沒有制定自愿性信息披露指南。

　　強化價格敏感性信息披露制度

　　WFE(2003)研究表明，大部分國家的監管及執法機制高度缺乏。對于很多國家來說，由于文化與法律制度的差異，借鑒美國的信息披露模式短期內很難實現，而引入價格敏感性信息披露制度將有助于緩解監管與執法機制的嚴重不足，提高市場透明度。

　　價格敏感性信息(PSI)是指將或很可能導致公司證券價格實質性波動(substantialmovement)的信息(UKLA，2002)。價格敏感性披露制度以強制性信息披露制度為基礎，通常情況下，價格敏感性信息披露制度包括制度基礎與信息披露指南兩部分。價格敏感性披露制度在世界各國(地區)得到了廣泛應用，如歐盟的大多數國家如英國、德國、法國以及我國香港等都使用股價敏感性標準。實際上，美國許多法院將這種價格變動視為定義信息重要性的有力證據。

　　價格敏感性信息披露制度的特點

　　1.指引性。價格敏感性信息披露指南旨在協助發行人及其董事在他們主動通知市場有關公司發展情況的同時，履行他們在信息披露法規中的責任。

　　2.外延廣泛。信息披露法規所載的披露規定只是最低的強制標準。發行人披露資料，是要公平、及時地向股東及公眾提供適當的數據和資料，而非只是為了符合監管上的最低要求。價格敏感性信息可以包括很廣泛的項目，它外延廣泛，可以彌補強制信息披露制度中具體描述法(prescriptionapproach)在形式與內容上不足。

　　3.可檢驗性。價格敏感性信息披露指南中信息披露標準明確，具有很強的可操作性，可以通過證券價格變動提供檢驗，交易所一線監管人員可以通過股價波動檢查公司信息披露的情況。

　　引入價格敏感性信息披露的意義

　　1.完善信息披露制度的邊界

　　價格敏感性信息披露制度可以通過股價的實質性波動，一方面檢驗披露項目的廣度邊界，一些沒有被具體描述法描述的具體項目可能也能引起股價波動；另一方面，檢驗已披露內容的深度，進而，通過隨后的監管行動來增加信息披露的廣度與深度，完善信息披露的制度邊界。

　　2.指引上市公司信息披露

　　為了更好地幫助企業判斷與披露股價敏感性信息，股價敏感性信息披露指南通常包括價格敏感性信息判斷標準、指導原則、披露時間與方式、披露政策與程序及個別事項指引等。

　　3.加強對上市公司信息披露監管

　　價格敏感性信息披露制度為交易所一線監管者提供較明確的標準。交易所將持續關注公司股票價格，如果發現價格與交易量異常變化，而公司已公布的信息不能作合理解釋，交易所將與公司取得聯系，要求公司公告信息。通常情況下，上市公司會立即披露新信息，如果立即披露信息有困難，在信息披露之前公司可以申請停牌(halt)。如果公司不發布公告，交易所在認為必要時將對公司股票進行強制停牌(sus--pension)。強制停牌制度被很多交易所認為是促使企業披露信息的殺手锏(ultimatetool)，它確保市場不存在信息盲點(UninformedMarket)，從而保證一個公開、有序的市場。

　　4.彌補立法與執法效率的不足

　　在立法效率較低的市場中，強制性信息披露的廣度很低，而執法效率較低的市場中，強制性信息披露的深度與時效將存在嚴重不足。在人類欲望與制度的賽跑中，制度常常是滯后的。與強制性信息披露的事后懲罰相比，交易所通過一線監管及時制止不適當的信息披露有利于緩解執法效率嚴重不足。

　　完善現行信披制度的政策建議

　　我國的信息披露制度借鑒了英國的價格敏感性信息披露框架，但缺乏必要的誠信市場基礎與制度實施方案；借鑒了美國的強制性信息披露制度，但缺乏法律責任與救濟制度等執行機制，無法分攤監管成本并履行信息的自動檢驗機制，致使我國信息披露廣度、深度與時效均不理想。

　　在現有的執法效率下，引入并完善價格敏感性信息披露制度，將修復我國信息披露制度邊界，充分發揮一線監管功能，提高信息透明度，解決我國現行信息披露制度在寬度、深度與時效中存在的突出問題。為此，我們建議：

　　1.制定價格敏感性信息披露指南。為了更好地幫助企業判斷與披露價格敏感性信息，交易所應盡快制定并發布價格敏感性信息披露指南，以幫助企業做好信息披露工作。

　　2.完善現行的問詢與答辯信息披露制度。問詢與答辯信息披露制度將導致多輪信息披露。這種機制能讓上市公司深度披露其經濟實質，提高信息披露透明度。

　　3.實行強制停牌制度。我國例行停牌占了絕對的比例，警示性停牌信息披露內容流于形式。為了維護市場秩序，保護投資者，有必要實行強制停牌制度。一方面，在上市協議中加入強制停牌條款，通過自律性合同予以確定；另一方面，鑒于長時間停牌對市場及公司影響較大，宜成立一個股票強制停牌委員會，以決定停牌時間，并根據信息披露情況，裁定復牌時間。

　　4.完善民事訴訟制度。民事訴訟制度不僅為投資者損失提供了補償，更重要的是建立了一套激勵機制，它可以利用市場力量檢查信息披露的違規與違法行為，幫助監管者懲罰信息披露違規行為，降低其收益，它可以最大限度保證信息披露與制度的一致性。

　　5.增加違法的實際成本。諾貝爾獎得主貝克爾認為，一些人成為“罪犯”不在于他們的基本動機與別人有什么不同，而在于他們的利益同成本之間存在的差異。“罪”與“罰”對等的制度是證券市場健康發展的基本保證，嚴厲法律制度是實施敏感性信息披露制度的基礎，也是有序資本市場的底線。