股改重構(gòu)市場格局

　　中證投資徐輝

　　去年5月份啟動的股權(quán)分置改革，至今已經(jīng)持續(xù)了10個月的時間。在各方的努力下，目前滬深兩市股改市值均超過了50％。回顧股改以來中國證券市場發(fā)生的變化，我們感覺到股改確確實實給市場主體如上市公司、大股東、流通股東和中介機構(gòu)帶來了深刻的變化，同時，股改通過提升市場投資價值，給市場注入了新的活力，從而推動市場進行著牛熊轉(zhuǎn)換。

　　大股東——由漠不關(guān)心到市值考核

　　改革逐步改變了大股東對證券市場的看法:由改革前對于公司股票的市場表現(xiàn)漠不關(guān)心，到當前非常關(guān)心股價的波動，甚至部分大股東制定相關(guān)措施，比如對上市公司高管進行市值考核——這在以往的A股市場是不可想象的。

　　在股改期間，大股東、上市公司開始關(guān)注

　　從更深層次原因來看，引發(fā)這種改變的根源在于，大股東開始更加深刻地認識到，在全流通背景下股權(quán)的價值。隨著股改的全面完成，全流通帶來的上市公司股權(quán)的良性并構(gòu)和惡性并構(gòu)案例，必將使對股權(quán)價值的認識更加深刻:高股價將為大股東通過換股方式并構(gòu)其他公司股權(quán)，帶來成本上的優(yōu)勢；而相反，顯著低于公司合理估值的股票，將成為其他公司收購的對象。事實上，這種基于并購的考量也正是推動大股東對上市公司高管進行市值考核的根由之一。

　　股權(quán)的可流通和不可流通的區(qū)別，是顯而易見的。當大股東的股權(quán)也可以自由流動時，二級市場的價格就是其持有股份的價格，價格上漲意味其身價上漲，反之亦然。這時，大股東會在圈錢和搞好經(jīng)營之間作出理性選擇。正是在這種約束和激勵下，大股東和小股東的利益基準得到了統(tǒng)一。

　　境外機構(gòu)——資金流向發(fā)生改變

　　股改的推進，令境外機構(gòu)也逐步改變對A股市場的看法，由此引發(fā)了其資金流向的逆轉(zhuǎn)，而部分優(yōu)勢企業(yè)的股改更是成為了境外機構(gòu)追捧的核心目標。

　　一方面，已經(jīng)進入的QFII不斷申請增加額度，而沒有提前進入的外資機構(gòu)，則千方百計通過各種途徑進入A股市場。于是，外資的強烈投資欲望與QFII額度之間形成了反差，進而造成了部分優(yōu)勢股票在A股和其他市場之間形成了罕見的“剪刀差”。如，萬科B股的價格高出A股20％左右，

　　境外機構(gòu)熱捧中國股票，確實是多方面因素的綜合結(jié)果，但股改直接提升A股投資價值，進而引發(fā)其戰(zhàn)略改變，是其中重要的因素。

　　A股市場——股改推動牛熊轉(zhuǎn)折

　　從去年5月份股改啟動到目前，A股市場經(jīng)歷了一個探底回升的過程，期間滬綜指最低到998點，目前股指運行到1300點左右的位置，已經(jīng)遠遠超過了去年5月初的1159點。股指探底回升表明市場開始接受股改提升市場價值的客觀事實。統(tǒng)計股改前20批公司的平均對價水平顯示，流通股平均接受的對價水平為31.6％。由于股份增加了31.6％，理論上流通股東在這個過程中的價值增量也大致為31.6％。

　　回過頭來看，去年股改之初之所以會有一個探底的過程，實際上是投資者認識上產(chǎn)生的誤區(qū)所致。A股市場從2001年年中以來，經(jīng)歷了長達4年的持續(xù)調(diào)整。調(diào)整的原因是多方面的，從估值水平的角度來看，最為核心的問題出在2001年的估值過高上。2001年6月13日滬綜指平均市盈率達到66.6倍，這一市盈率是任何一個市場無法支持的。它的基本含義是，如果當時的A股存在整體的投資價值的前提是，中國上市公司的平均銷售收入的增長要達到50％以上。這一假設(shè)顯然無法成立，進而調(diào)整無可避免。到去年5月初，滬綜指平均市盈率下降到20.22倍，上證50指數(shù)的市盈率下降到14.82倍，這一水平已經(jīng)與當時印度股市約14倍的水平非常接近。而如果此時考慮股改將支付流通股東30％左右的對價，那么上證50此時的市盈率僅為11.4倍。在這個基礎(chǔ)上，股市在去年5月份經(jīng)歷11％左右的調(diào)整后開始走高，到目前水平上，滬綜指累計上漲27.94％。

　　展望未來中國