對價模式創新走活股權分置改革一盤棋

　　上海證券報 中國科學院研究生院、上海證券報社《中國金融產品創新報告(2006)》撰寫組

　　●學術委員會顧問成思危

　　●學術委員會主任委員張曙光鄧勇

　　●副主任委員汪壽陽盛洪

　　●總策劃楊如彥楊溟

　　●主編楊如彥

　　●副主編鄒民生孟輝

　　截止到2006年1月5日，已完成股改和公布股改方案并復牌的378家上市公司，上市公司股改后相對于股改前，以及公告股改方案后相對于公告股改方案前，流通市值總體增長9.08%。通過2005年上市公司股改，制度創新和工具創新已吸引了更多的投資者參與股權分置改革進程�？梢灶A見，隨著股改的不斷推進，特別是對價形式創新的不斷涌現，2006年股票市場的投資價值將得到進一步的體現。

　　報告執筆中國大唐集團財務有限公司彭志剛

　　試點公司"對價"支付方式比較

　　2005年5至7月為上市公司股改試點階段，有42家公司推出了股改方案，其中1家被否決。試點階段上市公司對價方式創新有兩大特點:一是"對價"方案以送股為主，除送股外，還包括縮股、權證、派現和混合模式，體現了上市公司股本結構、市盈率和市凈率水平的差異性。二是將輔助條款和股權激勵措施作為"對價"的補充，起到了穩定投資者信心，平抑二級市場股票價格，增強股票流動性的作用。

　　表1對42家試點公司"對價"支付方式進行可比較。我們發現，34家上市公司選擇了直接送股模式，但也有不少上市公司采取了混合方式進行"對價"支付，例如，有4家公司選擇了送股+派現方式，1家公司采取了送股+權證方式，1家公司采取了縮股方式，1家公司采取了轉增+派現+權證方式，1家公司控股股東承諾了股份回購。

　　綜合42家股改試點公司的方案，非流通股東"對價"支付水平至少和以下因素相關:非流通股比例(控制權)、流通溢價、公司基本面。

　　非流通股股東特別承諾成為試點股改公司對價支付方式的補充內容，歸納起來有如下方面:承諾延長禁售期、承諾最低持股比例、承諾條件性出售、承諾增持流通股、承諾"股份追送"。

　　在第二批試點公司的股改方案中，我們還看到了與對價"捆綁"的股權激勵措施，這些股權激勵措施有利于公司管理層積極提高公司業績。從方案來看，盡管多數公司都規定了激勵股權的約束條款，但更體現了對保證管理層收益的作用，真正的激勵作用相對有限。

　　2005年8月以后為全面股改階段，有335家公司推出或實施了股改方案。在輔助條款方面，除了試點公司的承諾類條款外，黃河旋風、盾安科技、美欣達、宜科科技、登海種業等還推出了"賠償承諾"條款，這些賠償條款補給明確規定了非流通股東在出現違約情形下，將向流通股東支付的違約金比例，而且還規定了當非流通股東因違約造成流通股東損失時，流通股東可以依法起訴非流通股東的權利。全面股改上市公司"對價"支付方案較試點上市公司有了重大創新。

　　引入權證衍生證券引導市場的中長期估值

　　權證(Warrants)是發行人發行的、持有人在特定期限內以特定價格買進或賣出特定數量標的的證券交易所憑證。權證作為上市公司股改對價支付的載體，其創新點有兩個:一是可以將類別股東在短時間內的"一次性博弈"轉化為一個更長時間段內的"多次博弈"，在"一次博弈"情形下的最佳策略是欺詐，而"多次博弈"情形下的最佳策略是誠實。二是權證在發行和交易過程中引入了更多的參與者，除了類別股東外，還包括保薦人、創設人和場外的潛在投資者，尤其重要的是，權證交易中引入了公眾投資者和發行商，這有助于克服對價方案中的不足之處。

　　概括起來，對于發行人而言，以權證為對價支付方式是市盈率較低或跌破凈資產的公司在送股困難時的一種低成本選擇；對于投資者而言，參與權證交易可以獲得權證時間價值的收益或對股票現貨進行保險；對于創設人而言，憑借其專業判斷創設權證可以套利；對于監管者而言，認購權證作為對價載體有助于類別股東確定一個較長時間段內股票的價值波動區間，認沽權證作為對價載體則能夠向投資者提供一個避免股價長期看跌的沽空工具，有利于投資者自我保護。2005年股改公司權證方案及創設情況見表2。

　　在實際操作中，寶鋼權證由于沒有做空機制，并且從規�？�，寶鋼權證發行數量為3.877億份，按0.4920元的價格計算，總流通市值為1.90億元，導致小市值權證容易被莊家操縱。盡管寶鋼集團作出的股改后四個月內觸發式買入股票的承諾其實是對權證風險對沖的一種方式，但權證持有人卻不能賣空股票來回避風險。新鋼釩權證是中國證券史上第一只合規的做空機制，考慮到新鋼釩計劃發行的46億元可轉債，當投資者同時持有可轉債和認沽權證時，應有套利操作的機會。武鋼權證是典型的蝶式權證，它提供了比單向權證更為靈活的組合方式，投資者可以根據自己的偏好，構建出適合的投資方案，規避方向性風險。長電權證是面向全體股東的配售權證，而且三峽總公司還有一個保底承諾，如果未來股價低于7.3元，投資者不行權的話，長江電力不僅不能獲得新的資金，三峽總公司還要付給流通股股東最多7.33億元的現金。所以，長電權證更適合長期持有。

　　特殊類型公司對價支付方式創新

　　在2005上市公司股改中一些特殊類型的上市公司在對價支付形式上也進行了創新。

　　存在募集法人股和內部職工股的上市公司。有58家公司在發行上市時以相同價格發行了公募法人股，其持股成本與社會公眾股一致。由于持股成本較高，公募法人股股東不愿意向流通股股東支付對價。對于這類公司解決方案有兩種:一是公募法人股股東既不需要向公眾股東支付對價，也不獲得對價，例如東方明珠、宏盛科技等公司通過溝通協商，非流通股東就該問題達成了一致意見；二是募集法人股東承諾未來逐步減持其持有的股份，例如申能股份股改方案中就此進行了專項承諾。對于存在內部職工股的公司如魯西化工、華發股份則采取根據內部職工股持股成本和持股時間，按照流通股待遇支付對價或既不支付對價也不獲得對價。

　　非流通股東股份存在權利瑕疵的公司。解決非流通股東股份權利瑕疵的方式有三種:第一，非流通股東與質權人協商，在股改方案表決前解除質押和凍結。如人福科技、中孚科技的全體股東均承諾在對價過股日或實施方案前保持股份權利完整；第二，當部分非流通的法人股東被質押或凍結的股份不能獲得質權人解除質押或凍結的承諾函，控股股東自身股權未被質押時，可以由控股股東代為支付"對價"；第三，非流通股東的控股股東自身也存在股份權利瑕疵時或不愿意代為支付"對價"時，若上市公司能夠實施公積金轉增方案，可采取公積金定向轉增形式，非流通股東將本應獲得的公積金轉增股份作為對價定向轉增給流通股東。在湖北金環的股改方案中，公積金定向轉增成為非流通股東存在股份瑕疵時支付"對價"的主要方式。

　　含外資股份的上市公司。目前，滬深市場中B股上市公司有一百多家，含H股的上市公司有32家，其中多數屬于藍籌股。2005年萬科A、上海永久兩家含B股的上市公司的非流通股東未向B股股東支付"對價"；鞍鋼新軋的非流通股東未向H股股東支付"對價"。這進一步說明上市公司股改方案的核心是擴容誰補償誰的對價原則。有71家上市公司含有純外資法人股，這些外資法人股有的是公司發起人，有的是國有法人股協議轉讓進入公司的。當外資法人股東作為上市公司發起人時，應向流通股東支付對價以獲得未來其股份在A股市場的可流通權；當外資法人股是以溢價向發起人購買股份，尤其是外資法人股東的認購價高于現價時，外資股東沒有流通預期，故不必支付對價。這種情形下，大股東可以采取與外資股東協商共同支付對價或采取兩類流通股東分別支付不同對價的形式進行股改。

　　控股股東含外資股的行業性公司。這主要是指中國石化和中國石油兩家公司。目前中國石化共控制著9家A股上市公司，是股改方案的"對價"的支付方，如果中國石化愿意支付"對價"，會造成中國石化的外資股東支付對價的難題。這種情形下有兩種創新方案:一是由中國石化集團以現金方式支付股改"對價"，可以避免H股股東利益損失問題；二是由中國石化出面收購上述公司，令其退市，避免額外支付"對價"。

　　事實上中國石化一直希望整合國內上市公司以履行其在境外上市時承諾的消除同業競爭和減少關聯交易的條款。通過收購方式既解決了公司法律問題，也以收購價格向流通股東支付了"對價"。2005年3月4日，中國石化(600028.SH)公告了對燕山石化(0325.HK)的私有化建議。根據公司公告與承諾，中國石化給予流通股東的合并現金對價溢價率達10.90%(以2004年12月22日收盤價為基準)，流通股東得到了較好回報。

　　中國石油(0857.HK)控股的A股上市公司有3家，全部在深圳證券交易所掛牌上市。分別是吉林化工(000618.SZ)、遼河油田(000817.SZ)、錦州石化(000769.SZ)，中國石油對這3家A股公司的持股比例分別為67.29%、81.82%和80.95%。作為在香港上市外資股公司，中國石油在向其A股控股公司的流通股東支付股改對價時，遇到了和中國石化類似的難題。2005年10月31日，中國石油向3家公司同時發布要約收購公告書，其中對吉林化工流通股東提出的要約收購價為每股5.25元，較停牌時價溢價了6.90%；向錦州石化流通股東提出的要約收購價為每股4.25元，較停牌時價溢價10%；向遼河油田流通股東提出的要約收購價為每股8.80元，較停牌時價溢價了18%。

　　中國石油以全面要約收購為股改對價支付方式的方案較中國石化有了進一步的創新:首先，采用二級市場要約收購形式，避免了中國石化先設立收購公司實施收購后再吸收合并原上市公司，以及2004年中國鳳凰整合案中，先向受讓方轉讓股權，再通過受讓方與上市公司完成資產置換的復雜手續。其次，在A股市場經歷了長達三年以上的調整后，以市場價格為要約收購價格優勢明顯，只要溢價程度滿意，很容易被流通股東接受。再次，中國石油對A股控股公司的控股比例很高，只要少量流通股接受要約，就可以滿足《公司法》關于上市公司退市的基本條件。

　　非流通股股東持股比例低于20%的公司。這類公司在對價"支付"方式上的創新主要有兩條路徑:其一，大股東賦予流通股東可定價回售權而不用支付任何"對價"。所謂的可定價回售(又稱流通股東出售權)是指，在公司股改方案實施后一段時間內，如果公司A股首次出現連續若干個交易日收盤價格低于原先設定的價格時，公司現有的流通股東外的其他股東有權將其持有的一定數量的股份按原先約定價格出售給控股股東，出售價格遇公司實施現金分紅、公積金轉增、送股等情形時作相應調整。其二，由上市公司控股股東對流通股東發放認沽權證方式避免因支付"對價"而喪失公司控制權。

　　虧損和面臨退市公司對價支付方式創新

　　解決這類公司股改"對價"問題的主要途徑有兩個:一是通過資產重組，并將重組后置換進的資產的盈利性為對價。這種情形下，股改方案本質是對重組的一種"激勵"；二是在重組過程中，新進入的非流通股東以自有合法合規資產認購上市公司向其定向增發的流通股，增發完成后，新股東成為上市公司的控股股東，原上市公司的非流通股可以采取縮股或由上市公司回購注銷等形式解決。但這種方法在操作上存在較多的法律手續，相對復雜。

　　2005年以重組為支付對價的典型案例是ST農化的資產重組。該方案的最大特點是承諾以資產置換承擔部分對價，該方案之所以獲得成功主要得益于兩方面的優勢:一是該公司資產質量尚可。資料顯示該公司每股凈資產達1.13元，公司負債5.11億元，而股東權益尚有1.75億元。相比之下多數ST公司素質沒有該公司好，其重組難度較大，復制該模式的可能性小。二是該公司得到了地方政府的大力支持。由此可見，ST農化以資產置承擔部分對價的模式不具有推廣性，但其創新仍不失為2005年股改中的一大看點。