|
盡管2005年各地商品房的價格普遍呈現(xiàn)上漲，但是與以前相比，發(fā)展商的利潤水平卻在實實在在地下降。
其原因是，曾經(jīng)“暴利”的高財務杠桿的傳統(tǒng)業(yè)務模式正在發(fā)生著艱難而根本的轉變。
在一個行業(yè)過度景氣并被社會資本踴躍追逐后，行業(yè)集中度提高成為必然。
由于政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控重在轉變業(yè)務模式而非商品房價格的波動，無法避免的是，更多擁有龐大現(xiàn)金流的境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)集團將挾巨資進入。
具體到資本市場,人民幣升值預期會給房地產(chǎn)股票帶來很多交易性機會。
我們認為,地產(chǎn)企業(yè)仍較房產(chǎn)企業(yè)具有投資價值。
張宇/文
高財務杠桿的傳統(tǒng)業(yè)務模式大勢已去
商品房開發(fā)有拿地、開發(fā)和銷售三個主要環(huán)節(jié),根據(jù)一般數(shù)據(jù)測算,開發(fā)商毛利率為33%,參照2004年國內(nèi)上市公司各個行業(yè)的平均毛利水平,房地產(chǎn)行業(yè)33%的毛利率并不算太突出,房地產(chǎn)之所以被認定為一個“暴利行業(yè)”,根源就是在于開發(fā)企業(yè)擁有遠高于平均水平的實投資本回報率。
在拿地環(huán)節(jié),由于土地的市場化管理尚未完整建立,發(fā)展商與地方政府具有相當?shù)恼勁锌臻g,大多數(shù)開展商均采用部分支付和延期支付,及時向政府全額支付地價的企業(yè)相當少,這種現(xiàn)象在土地市場普遍采用“招拍掛”之后盡管已開始有所改善,但不規(guī)范的情況還是非常普遍的;在建筑和銷售環(huán)節(jié),處于開發(fā)下游的建筑施工行業(yè)是一個過度競爭行業(yè),建筑施工企業(yè)為獲得項目建設權,一般都無條件接受開發(fā)商的墊資要求,極端情況下,開發(fā)商甚至在正式銷售前不需要以自有資金支付建造成本,而由于市場的需求極其旺盛,使發(fā)展商的營銷成本也幾乎可以忽略不計。因此,在高財務杠桿的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式下,開發(fā)商的投資回報蛋糕異常誘人,粗略計算,在平均18個月開發(fā)期內(nèi),開發(fā)商的實際資本投入回報率高達200%以上。開發(fā)商實際支付的資金越少,毛利率就越高(圖1)。
按2004年全國商品房年銷售收入1萬億元產(chǎn)值計,國內(nèi)全部開發(fā)商自有資本金加起來估計不會超過3500億元,高財務杠桿的業(yè)務模式為發(fā)展商普遍采用。
政策調(diào)控下資本密集型特點正在顯現(xiàn)
對傳統(tǒng)業(yè)務模式的放縱,將意味著更大資金量級的介入、更大銀行信貸的投放,政府難以容忍由此引發(fā)的金融失控的風險。2005年宏觀調(diào)控給房地產(chǎn)行業(yè)帶來的最大變化是行業(yè)資金密集型的特點正在越來越清晰。從目前已出臺的政策看,政府主要針對的都是開發(fā)商的自有資金實力和實際支付能力上,這將直接考驗發(fā)展商的自有資金規(guī)模和開發(fā)效率等,包括融資渠道、資金實力、資金周轉率等。
隨著土地資產(chǎn)的垂直管理可能性加大和地方財政對土地收入的依賴性加強,地方政府必然要求發(fā)展商大幅提高土地出讓金的支付進度,發(fā)展商對土地成本支付比例將迅速提高,全額支付是一個必然趨勢;而建筑施工成本與銷售成本隨著主管部門三令五申和市場環(huán)境的變化,開發(fā)商的支付比例也將會穩(wěn)步上升,這一趨勢必然導致商品房開發(fā)利潤的下滑。發(fā)展商最直接的應對反映就是漲價,因為只有漲價,開發(fā)利潤才會逐步回升。2005年各地商品房價格普遍上揚,與這一行業(yè)發(fā)展趨勢有著直接聯(lián)系。
境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)集團巨資進入沖擊現(xiàn)有業(yè)務模式
在行業(yè)整體無大喜大悲,房價、高利潤成為調(diào)控對象,上游開發(fā)及其盈利模式受調(diào)控時間最長、程度最深的環(huán)境下,行業(yè)集中度提高成為必然,這也是一個行業(yè)過度景氣并被社會資金踴躍追逐后的必然產(chǎn)物。具有土地、資金和品牌等資源的優(yōu)勢開發(fā)商將獲得更大成長空間,具備優(yōu)秀資源整合和戰(zhàn)略調(diào)整能力的開發(fā)商,其實力和業(yè)績或將最先脫穎而出。
如果目前的業(yè)務模式還能得以保持,行業(yè)集中度的提高僅僅體現(xiàn)在中小型開發(fā)商在完成現(xiàn)有項目后向其他產(chǎn)業(yè)的轉型,但是無法避免的是,更多擁有龐大現(xiàn)金流的境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)集團挾巨資進入,我們從國內(nèi)家電零售巨頭國美和IT巨頭聯(lián)想集團競相進入住宅開發(fā)、和黃集團等港資在國內(nèi)大手筆圈地等跡象中就可以嗅出一些玄機。
從另外一個角度看,如果目前的業(yè)務模式還能延續(xù),最受益的也許不一定就是現(xiàn)在的優(yōu)勢企業(yè)。一旦大財團競相介入的局面形成,小開發(fā)商尚有完成現(xiàn)有項目然后迅速轉型的時間,但是大資金的洪流將摧毀現(xiàn)有所謂優(yōu)勢企業(yè)的品牌經(jīng)營和開發(fā)專業(yè)化的堤壩,優(yōu)勢企業(yè)將面臨嚴重的沖擊。
資本市場超調(diào)特性醞釀交易性機會
市場普遍預期,中國經(jīng)濟將進入減速而非衰退區(qū)域。這一結論應用到貨幣政策上,則可以認為很難發(fā)生住房按揭貸款利率加息。人民幣匯率改革在今年將初步完成,人民幣兌美元匯率每日波動幅度將擴大,人民幣兌美元在某一時期可能出現(xiàn)明顯的連續(xù)升值,或者出現(xiàn)濃厚的升值預期。在實際升值或者升值預期的利好影響下,境外投機資金和國內(nèi)投機資金可能殊途同歸,借助資產(chǎn)重估概念和日元升值歷史故事的利器,國內(nèi)房地產(chǎn)市場以及資本市場房地產(chǎn)板塊可能發(fā)生資金推動性行情,這種表現(xiàn)在房價和股價上漲的行情可能遠遠超出中國資本管制下人民幣升值帶給房地產(chǎn)行業(yè)的有限利好影響。相對于實體經(jīng)濟和商品市場,虛擬經(jīng)濟和資本市場總是超調(diào)(Overshoot)的,市場出現(xiàn)過度反應是常態(tài)的。因此,由于人民幣升值預期將會給股市中的房地產(chǎn)股票帶來很多交易性機會。
我們判斷,國家對房地產(chǎn)行業(yè)的打壓重在對業(yè)務模式的轉變而非商品房價格的波動,同時,無論行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生存與顛覆多么激烈,行業(yè)總體還將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。因此,當宏觀調(diào)控出臺具體的政策的時候,個別優(yōu)質(zhì)上市公司股價出現(xiàn)背離基本面的過度反應也是很正常的事情,隨著時間流逝和公司業(yè)績預期向好,股價將有恢復機會,由此看來,行業(yè)調(diào)控政策也孕育著交易性機會,特別是隨著金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)如認股和認沽權證等,這種策略的運用將比在2005年更加有效(圖2)。符合這一要求的投資組合,將包括萬科集團、招商地產(chǎn)、金融街、金地集團等目前機構投資者集中持有的房地產(chǎn)重倉股票。
關注具有資源優(yōu)勢的地產(chǎn)企業(yè)
細分房地產(chǎn)市場的投資品種,值得重點投資的并不罕見,我們認為地產(chǎn)企業(yè)還是較房產(chǎn)企業(yè)更有投資價值。
我們將現(xiàn)有國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)劃分為房產(chǎn)和地產(chǎn)兩大部分。前者是指項目開發(fā)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在開發(fā)中的專業(yè)化環(huán)節(jié),能通過嚴格的成本控制、優(yōu)質(zhì)的工程質(zhì)量管理、豐富的市場營銷能力來獲取超越市場平均水平的開發(fā)利潤,但是此類公司的開發(fā)用地取得主要是通過市場“招拍掛”的方式獲得,這就導致了目前主要蘊藏于土地的潛在收益嚴重流失,其核心競爭優(yōu)勢集中體現(xiàn)在“對土地的加工能力”上;而后者,盡管可能存在著市場化程度不高、品牌影響有限、經(jīng)營規(guī)模較小等問題,但是土地取得優(yōu)勢的核心業(yè)務特征還是極大地緩和了上述不足給企業(yè)帶來的負面影響,比如華僑城控股的“旅游+地產(chǎn)”的業(yè)務模式正在受到越來越多機構投資者的認同,與其它房產(chǎn)公司相比,其最大的賣點恰恰是“在中國經(jīng)濟發(fā)達城市的地理位置較好的區(qū)域,能獲得大量開發(fā)中高檔商品房的土地儲備”。
作者為國泰君安證券研究所研究員
附文一
最具可能的資本動作方式
REITs和房地產(chǎn)證券化
隨著領匯、泓富、越秀等REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)在香港證券市場上成為各類投資者競相追捧的新熱點,深受資金瓶頸困擾的國內(nèi)發(fā)展商也開始積極探索全新的多元化融資方式,同時,境外不同性質(zhì)的巨額資金也在以各種方式進入中國這個充滿著生機的市場。
內(nèi)地開發(fā)商在短期內(nèi)要充分利用REITs,無外乎兩種選擇:一是通過與海外(包括香港)上市的REITs建立戰(zhàn)略伙伴關系,在國內(nèi)聯(lián)合進行投資;二是以REITs方式直接到海外上市,例如在香港交易所和新加坡交易所,直接面向境外投資者募集資金。
越秀REITs是第一只在香港上市的以內(nèi)地物業(yè)為上市資產(chǎn)的REITs,其主要資產(chǎn)包括四項位于廣州的物業(yè),平均出租率近93%。開發(fā)商將旗下經(jīng)營性物業(yè)通過打包上市,公開募資,可以獲得新的現(xiàn)金流和開發(fā)資金。
受法律、稅收、會計等諸多制度因素的限制,在中國本土建立REITs市場短期內(nèi)并不現(xiàn)實。例如:即使海外上市的REITs到內(nèi)地投資物業(yè),由于國內(nèi)尚沒有《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,這種海外基金籌資后很難大規(guī)模地在國內(nèi)開展“金融”性業(yè)務,目前很大程度上只是停留在提供開發(fā)商過橋貸款層面。
中國建設銀行“建元”資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池的抵押貸款,在2005年12月15日順利完成招標,標志著房地產(chǎn)證券化在內(nèi)地正式誕生。該MBS(個人住房抵押貸款證券化信托)產(chǎn)品具體由上海市、無錫市、福州市和泉州市的居民住房作為抵押擔保。
作為一項金融衍生產(chǎn)品,房地產(chǎn)證券化的發(fā)展有利于房地產(chǎn)貸款金融機構加快貸款資產(chǎn)周轉,提高資本充足率,從而加快房地產(chǎn)貸款的周轉速度。但是,房地產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力在于多方博弈、利益共享和風險分擔的機制,保證各個參與者都能追求自己的利益最大化。作為一個新興的、衍生于現(xiàn)有市場的二級市場,這一方面需要政府在法律制度、市場環(huán)境、基礎設施方面做出長期的持續(xù)努力,另外一方面也需要行業(yè)最大可能地進行規(guī)范化方向的變更。
|
