時代新材(600458)股改方案解讀

　　深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　株洲時代新材料科技股份有限公司(以下簡稱時代新材)于2006年2月22日公告了其根據流通股股東溝通意見調整后的股權分置改革方案。公司通過走訪機構投資者、熱線電話、網上路演、傳真及電子郵件等多種形式與流通股股東進行了充分有效的溝通。根據溝通的情況，綜合考慮流通股股東對方案的意見，時代新材非流通股股東對股權分置改革方案進行了

調整，確定了每持有10股流通股將獲得全體非流通股股東支付的3.0股對價的最終方案。

　　一、對價安排符合公司和市場的實際情況，充分體現了非流通股股股東股改誠意

　　(一)對價計算方法的選取符合市場情況和保護流通股股東利益的要求

　　股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，主要考慮的是非流通股份獲得流通權的問題。因此公司方案制定的根本出發點是符合市場情況的，即：通過股權分置改革前公司

　　1、對價計算方法符合公司的實際情況

　　通過比較當前用于計算對價的三種常用方法(等市值法、超額發行市盈率法和全流通后預期市盈率法)，公司本次對價計算的選擇上最終采取了符合公司實際情況和流通股股東利益的超額發行市盈率法進行對價計算。

　　此種對價計算方法著眼點是比較股權分置市場下

　　2、對價安排充分保護了流通股股東的利益

　　公司于2002年12月在證券市場向社會公眾投資者定價配售3,500萬股流通股，發行價格為6.6元/股，2002年度全面攤薄每股收益為0.30元/股，發行市盈率為22倍，此后公司未有任何證券市場再融資行為。基于非流通股不上市流通情況的預期影響，公司發行價會較全流通市場的發行價會存在一定程度的溢價，即超額市盈率。

　　在對比了國際成熟市場鐵路車輛生產企業平均31倍市盈率、交通運輸設備企業20倍市盈率和塑料零件行業平均25倍市盈率后，出于保護流通股股東的利益原則，公司選取了其中最為保守的20倍市盈率作為時代新材的理論市盈率；進一步考慮發行市場相對二級市場的折扣后，公司當時發行市盈率應達到16倍，發行超額市盈率6倍，折合每10股流通股獲得對價1.72股。為了充分保護公司廣大流通股股東的利益，公司全體非流通股股東同意向流通股股東按照每10股流通股支付3.0股股份的比例向全體流通股股東支付對價，實際對價較理論對價高出74個百分點，體現了非流通股東的股改誠意。

　　同時，作為一家上市僅三年，而且沒有再融資的高成長性企業，其非流通股東的送出率近21%，高于目前市場已完成或正在股改的400多家上市公司平均送出率水平。

　　二、非流通股股東承諾承擔全部股改費用，流通股股東受益股改

　　值得一提的是，公司全體非流通股股東將按照持股比例分攤支付與本次股權分置改革相關的所有費用。

　　股權分置改革將優化公司股權制度和股本結構，使所有股東具有統一的價值評判標準，形成共同的利益基礎，有利于形成上市公司內部、外部相結合的多層次監督與約束機制，改善上市公司的治理結構，有利于公司實現市場化的制度創新和股權并購，建立和完善經營者激勵制度，為公司的長期、持續　、健康發展奠定堅實的制度性基礎。

　　因此股權分置改革是所有股東直接受益的，而16家非流通股股東不但達成了一致，而且還決定承擔此次股權分置改革的全部費用，充分體現了公司股改的決心與誠意以及和非流通股股東之間的團結，為公司長期發展打下了基礎，也為公司將來的價值最大化提供了支持�！�

　　三、大股東超長鎖定承諾彰顯對公司長期發展信心，有助于公司股價的穩定

　　大股東的延長限售期計劃是基于對未來盈利狀況的良好預期和對流通股股東的充分保護。

　　第一大股東株洲電力機車研究所、第二大股東鐵工經貿承諾：　在股權分置改革方案實施之日起5年內不上市交易或轉讓，自5年鎖定期滿之日起12個月內通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占時代新材股份總數的比例不超過5%，24個月內不超過10%。

　　其他非流通股股東承諾：在股權分置改革方案實施之日起3年內不上市交易或轉讓。

　　非流通股股東延長股份限售期的承諾顯示了其對公司良好發展前景的信心和長期持有公司股份的決心，同時也將對穩定公司股票價格起到積極作用。

　　由于流通股股東獲得了非流通股股東支付的對價，公司股票的整體市盈率將下降25%左右，投資價值大幅提升，流通股股東也將受益于投資價值的提升。而且由于非流通股東的限售期承諾，最近3年內沒有來自非流通股股東的減持壓力，充分體現了公司保護了流通股股東利益的原則，彰顯了公司股改的誠意。

　　四、行業機遇為公司贏得良好預期

　　公司屬于鐵路配件行業，主營收入主要來源于高分子減振降噪彈性元件、高分子復合材料、電磁線、特種涂料及新型絕緣材料等業務。其中以鐵路彈性元件為核心業務，約占公司2/5　的主營業務收入和1/2　的毛利。2004　年，時代新材國內鐵路彈性元件的市場占有率達到約40%，國內銷售收入8900　萬元，處于鐵路彈性元件行業領先位置。公司所生產的彈性元件絕大部分是為鐵路客車、機車和城市鐵路車輛配套，少量為鐵路貨車配套。

　　盡管2005年以來公司仍然面臨著主要原材料天然橡膠、電解銅、石化產品等價格居高不下的壓力，但公司通過內強管理、外拓市場，不斷調整改進生產工藝，在管理上狠下功夫，各項工作呈現出良好的發展局面。2005年前三季度公司實現1233.54萬元的凈利潤，已經較04年全年凈利潤236.52萬元大幅增長500%以上，可以預計公司2005年盈利較2004年必然會有爆發性增長。

　　未來幾年,國家對鐵路建設的投入將有成倍增長,全國第六次鐵路大提速、三年鐵路貨車改造,人民群眾對交通裝備安全性、舒適性的要求日益提高等，這些都將推動彈性減振降噪產品市場需求的快速增長。同時，由于公司外拓市場戰略的成功，公司彈性元件產品近年來出口比例也逐步提高，隨著國際性需求的逐步釋放，未來兩年外銷收入增長率仍將保持30%以上。

　　公司本著立足鐵路、面向全國、走向世界的發展思路，在“十一.五”期間,彈性減振降噪產品將在汽車、工程機械、船舶、風力發電、路橋等更多的領域得到進一步的推廣和應用。公司追求技術創新，始終保持了在國內的技術領先地位，部分生產和技術水平達到或超過國際同行業水平，因此近年來公司的產品出口額每年都有大幅度增加。公司目前已完成了“十一.五”戰略發展規劃的制定，按照此規劃，未來五年，公司的成長性將得到充分的體現�？梢灶A計，公司良好的基本面和成長性，將為流通股股東的長期利益提供有力保障。

　　綜合以上分析，我們可以發現時代新材的股改方案充分考慮了公司的實際情況，即期非流通股股東送出率高于市場平均，且非流通股股東支付股改費用并設定超長限售期彰顯了對公司長期發展的信心，再考慮到公司所在行業快速發展機遇來臨，公司在行業中競爭優勢突出等要素，可以預期公司的遠景比較樂觀。因此，我們認為這樣的方案既體現了非流通股股東支持股改的誠意，也兼顧了流通股股東的利益，是一個難得的多方共贏的方案。