關(guān)注兩類商業(yè)股 常青樹以及購并標(biāo)的

　　東方證券研究所 張曼 王樹娟

　　時至今日，利用凈資產(chǎn)重估法——RNAV方法進(jìn)行商業(yè)股的價值評估已經(jīng)成了行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的商業(yè)股價值評估方法，然而，我們認(rèn)為目前行業(yè)內(nèi)單純采用該方法進(jìn)行商業(yè)股評估未能深刻反映全貌。

　　我們認(rèn)為，在考慮股票重估價值的同時，必須考慮公司的盈利狀況以及發(fā)展前景。在此情況下，我們認(rèn)為兩類公司值得關(guān)注:一類是行業(yè)長青樹；另一類是不可避免將成為第一類股票的并購標(biāo)的。

　　凈資產(chǎn)重估法有局限性

　　我們認(rèn)為，凈資產(chǎn)重估法在適用范圍、采用的單價合理性、是否考慮了收購整合成本等方面尚存缺陷。

　　第一，凈資產(chǎn)重估適用的范圍。我們認(rèn)為，如果公司業(yè)績優(yōu)秀的重要原因之一是優(yōu)良的地理位置，那么其適用凈資產(chǎn)重估法。原因在于不論公司管理如何，公司都能獲得較高的收益。

　　如果公司業(yè)績優(yōu)良的原因在于優(yōu)秀的管理，那么公司并不適用凈資產(chǎn)重估法，而應(yīng)當(dāng)采用DCF方法或者市盈率法進(jìn)行定價。典型的例子是小商品城，其優(yōu)秀的業(yè)績來自于公司管理層優(yōu)秀的管理，以及義烏市政府對公司在稅收、土地上的支持。因此，并不能盲目地以公司商鋪的市場化租金進(jìn)行公司資產(chǎn)的重估。

　　第二，采用的單價是否合理。目前市場上部分研究機構(gòu)對商業(yè)物業(yè)的評價采用了看似合理的掛牌價，實際上這里通常有如下誤區(qū):1、小商鋪的掛牌價與商業(yè)物業(yè)的整體轉(zhuǎn)讓有巨大的差別，原因在于商業(yè)物業(yè)的實際有效面積通常都在65%以下，如果是高檔百貨，實際有效面積更僅在30%-40%；2、小商鋪通常都在大商場的比較好的樓層一層和二層或者本身僅為兩三層建筑，而實際情況是，商業(yè)物業(yè)的第二層樓面的價格和租金通常僅是第一層的一半，商業(yè)物業(yè)的價值隨樓層衰減迅速；3、同一層樓面，不同位置的商鋪的價差巨大，正所謂商業(yè)行業(yè)經(jīng)典的話“一鋪一價”。

　　第三，是否考慮了收購整合成本。部分研究機構(gòu)認(rèn)為通過收購就能夠?qū)崿F(xiàn)所謂的重估價值，實際并非如此。我們認(rèn)為，如果沒有充分的折價，收購者不會進(jìn)行股權(quán)的收購，而可以直接進(jìn)行物業(yè)購買。原因在于收購者必須承擔(dān)可能的兩種成本:一種是物業(yè)變現(xiàn)成本中涉及的稅收成本；另一種是繼續(xù)經(jīng)營時需要承擔(dān)的職工安置以及歷史包袱問題。

　　第四，收購是炒作還是公司基本面的根本變化。我們認(rèn)為，從行業(yè)研究角度區(qū)別兩者的關(guān)鍵在于，收購發(fā)生是否會帶來公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)。相應(yīng)的我們看好南京、重慶、上海等商業(yè)利潤豐厚城市的收購整合，并不看好僅是房價高的杭州商業(yè)的收購。

　　第五，難于被收購的公司是否適用凈資產(chǎn)重估。我們認(rèn)為，一些難于被收購的公司的凈資產(chǎn)價值可以通過在長期房地產(chǎn)升值過程中，競爭對手成本提高來獲得相應(yīng)的商業(yè)利潤。例如上海人民廣場商圈最低日租金5元，而百聯(lián)股份和新世界的日平方米折舊成本不足1元，相應(yīng)的公司價值也能夠體現(xiàn)。此外，例如百聯(lián)股份也可以采用通過部分項目與外資合作的方式實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。

　　盈利狀況發(fā)展前景不容忽視

　　從股票重估案例可以看出，如果考慮稅收成本，股票重估價值并不象投資者想象的高，而且我們的分析中并未考慮可能推出的土地增值稅(目前僅房地產(chǎn)企業(yè)繳納)，以及投資者因為收購所要進(jìn)行的盡職審計、談判等前期費用引致的投資者要求的必要的折扣空間。

　　所以，我們強調(diào)應(yīng)當(dāng)在考慮股票重估價值的同時必須考慮公司的盈利狀況以及發(fā)展前景。我們認(rèn)為，考察企業(yè)盈利前景必須注重企業(yè)獲取經(jīng)營活動現(xiàn)金流的能力；考察百貨企業(yè)的發(fā)展前景，必須注重企業(yè)的行業(yè)地位以及高檔品牌代理權(quán)的掌控情況。

　　相應(yīng)地，例如資產(chǎn)低估的杭州解百和百聯(lián)股份，我們更看好百聯(lián)股份的長期發(fā)展前景。

　　尋找常青樹和購并標(biāo)的

　　由于商業(yè)行業(yè)本身存在獲取商業(yè)利潤、獲取現(xiàn)金(進(jìn)行其他投資來獲得盈利)和培育網(wǎng)點求資產(chǎn)升值三種盈利模式，而且行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的三種盈利模式基本各占三分之一。那么我們認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)相應(yīng)地存在兩類投資機會。

　　一類是盈利能力強、資產(chǎn)低估、現(xiàn)金流獲取能力強的在知名商圈擁有眾多低估商業(yè)房產(chǎn)的行業(yè)龍頭公司，例如百聯(lián)股份、王府井、益民百貨、重慶百貨、南京中商、友誼股份、新世界、武漢中百和廣州友誼。

　　另一類是擁有低估的商業(yè)資產(chǎn)、良好現(xiàn)金流獲取能力以及股權(quán)分散并且股價較低(投資者能夠以較低的資金取得控制權(quán))的股票，其最容易被并購并能夠給并購者提供大量現(xiàn)金或者帶來行業(yè)規(guī)模效益，例如東方集團(tuán)、鄂武商、南京中商、南京新百、百大集團(tuán)、上海九百、津勸業(yè)、歐亞集團(tuán)和深國商。實際上，其中相當(dāng)一部分股票已經(jīng)引起了產(chǎn)業(yè)資金的注意，并上演了股權(quán)爭奪戰(zhàn)。

　　結(jié)合

東方證券對部分股票的重估凈資產(chǎn)價值
　　
股票代碼 股票名稱 每股 每股經(jīng)營活動 EPS  股價    重估  重估升值
                 凈資產(chǎn) 現(xiàn)金流053Q 053Q (2.22)  凈資產(chǎn)  比率(%)

600729   重慶百貨 2.90    0.243   0.260  7.30    6.37   -12.74
600827   友誼股份 3.62    1.694   0.256  7.86   10.17    29.39
000501    鄂武商  1.80    0.740   0.078  3.74    3.60    -3.74
600811   東方集團(tuán) 4.09    0.333   0.095  4.82    6.27    30.08
600655   豫園商城 3.91    0.384   0.150  7.54    6.70   -11.14
000759   武漢中百 3.94    1.295   0.140  6.20    7.00    12.90
600859    王府井  4.08    0.622   0.108  6.19    7.64    23.42
600631   百聯(lián)股份 3.22    0.334   0.120  5.92    6.98    17.91
600824   益民百貨 4.04    0.450   0.261  4.48    5.08    13.39
600280   南京中商 4.42    0.467   0.230  7.80    9.32    19.49 

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