佛山照明股改提升估值溢價

　　江蘇天鼎秦洪

　　被稱為“現(xiàn)金奶牛”的佛山照明日前公布了股改方案，即每10股流通股可獲得24.50元現(xiàn)金對價，創(chuàng)下了股改以來現(xiàn)金對價的最高紀(jì)錄。那么，如何看待這一股改對價方案呢？

　　高派現(xiàn)對價是必然選擇

　　佛山照明歷年高派現(xiàn)的紀(jì)錄，在目前A股市場無人能出其右，最近五個年度其每股派現(xiàn)額高達(dá)2.14元，“現(xiàn)金奶牛”已成為佛山照明的“品牌”。難怪佛山照明推出股改方案后，業(yè)內(nèi)人士的評價就是方案顯示了佛山照明一貫的“特色”。

　　筆者以為，決定佛山照明股改方案推出高派現(xiàn)對價的主要因素有兩個:一是公司的非流通股東非常分散，高達(dá)201家，而且“截止本股改說明書簽署日，尚有199家非流通股東未明確表示同意本股權(quán)改革方案”，意味著如果單純送股或轉(zhuǎn)增股本，似乎不太現(xiàn)實。二是公司的控股權(quán)正處在“交接過程中”，即第一大股東的佛山國資委將其股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給歐司朗佑昌與香港佑昌，且此股權(quán)轉(zhuǎn)讓已獲得了相關(guān)部門的批準(zhǔn)，只是未完成過戶工作，在這樣的背景下，轉(zhuǎn)讓“標(biāo)的”的股權(quán)數(shù)目自然不能隨意變更。但股改又是一個繞不開的檻，所以，支付現(xiàn)金成為當(dāng)前現(xiàn)實條件的必然選擇。

　　對價方案能夠為市場接受

　　佛山照明對價方案確定的理論依據(jù)應(yīng)屬合理。股權(quán)分置改革的對價方案并不是對流通股東在買賣過程中產(chǎn)生的損失予以補(bǔ)償，而是為了保證在某一時點(diǎn)的流通股東利益不因股改而受到?jīng)_擊所支付的對價，所以，股改對價方案關(guān)鍵點(diǎn)在于二級市場合理價格的確定。

　　反觀佛山照明，以國際成熟市場電光源企業(yè)平均15.36倍市盈率作為二級市場合理估值的參考系，由此推斷出，公司二級市場價格的合理定位為8.70元，根據(jù)相關(guān)公式推導(dǎo)出非流通股東只需要向流通股東每10股支付16.50元即可達(dá)到股改后股價的“平穩(wěn)著陸”。但按目前股改的慣例，非流通股東讓利至每10股支付24.50元。

　　此價格如果按照停牌前的11.26元推算，相當(dāng)于10送2.2股，而根據(jù)目前股改初步方案公布后與流通股東還有一個溝通過程的經(jīng)驗來看，股改對價有可能還會有一定比例的提升。即便沒有提升，以停牌前收盤價為買入成本的投資者，在股改后的持股成本將下降至9元左右，無論是市盈率還是股息率均具有估值優(yōu)勢。所以，對于擁有高分紅紀(jì)錄，市場形象、口碑均很佳的佛山照明來說，其股改方案不僅僅符合市場預(yù)期，可能也會被市場所認(rèn)同，最終順利完成股改。

　　“敲定”未來三年經(jīng)營“確定性”

　　其實，“高派現(xiàn)的對價”只是佛山照明股改方案的新聞點(diǎn)，讓二級市場投資者真正興奮的則是公司股改方案中極具新意的承諾。因為在此之前的股改說明書，也有承諾，但佛山照明的承諾有兩個參與主體，一是非流通股東的承諾，比如說股改完后的控股股東歐司朗佑昌承諾其受讓的佛山照明13.47％股份，自獲得上市流通權(quán)之日起的60個月內(nèi)或2011年12月31日前(以兩者較早發(fā)生的日期為準(zhǔn))不上市交易或轉(zhuǎn)讓等。二是佛山照明董事會的承諾，保證在2006－2008年公司主營業(yè)務(wù)收入每年遞增10％－15％；保證向公司股東大會分別提交的2005－2007年度分紅議案中，以2002－2004年三年平均每股分紅額0.45元為基礎(chǔ)，每股分紅額(含稅)分別不低于0.45元、0.47元和0.49元；保證三年內(nèi)不向公司股東大會提出增發(fā)融資的議案。

　　如此的承諾無疑向市場表明了佛山照明未來三年經(jīng)營業(yè)績的確定性、分紅派現(xiàn)的確定性以及資本性融資的確定性。未來的確定性將提升公司二級市場的估值溢價。值得指出的是，如此確定的承諾有著來自公司基本面的堅實支撐。因為根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)協(xié)議，歐司朗將每年給佛山照明帶來1000萬美元的訂單。