債市調(diào)整信號逐漸增強(qiáng)　縮短久期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

　　中信證券楊輝胡航宇林璟

　　近期市場連連發(fā)出調(diào)整信號。央行已連續(xù)兩周大規(guī)模回籠資金；上周國開行一期債表面受追捧，實(shí)際上反映出的信號卻是市場強(qiáng)弩之末的信息；目前債券市場收益率曲線已降到極低的水平，債券市場高處不勝寒。建議投資者縮短久期。

　　兩周大力回籠資金

　　上周央行公開市場操作發(fā)行了1年期和3個(gè)月央票分別為1300億、750億，同時(shí)進(jìn)行450億正回購。同時(shí)考慮到到期因素，上周凈回籠資金達(dá)到了1831.76億。

　　連續(xù)兩周大規(guī)模回籠資金，初步印證了我們此前對政策的判斷，即央行將加大公開市場操作力度，回籠過于充裕的流動性。由于本周到期的資金規(guī)模達(dá)到了1658億，下周也將有1115億到期。因此，要保持較大的回籠力度，本周央票發(fā)行規(guī)模將持續(xù)在高位。

　　但與此同時(shí)，回購利率繼續(xù)下跌。回購利率量升價(jià)低的變動表明當(dāng)前資金面依然非常寬裕，而1年期央票利率緩慢上升，3個(gè)月則保持不變。這在很大程度上反映出投資者對貨幣市場利率短期看低(或看平)，中期看漲的預(yù)期。

　　1期國開債“外熱內(nèi)冷”

　　上周五2006年1期國開債成功發(fā)行，最終中標(biāo)利率為3.01％，低于二級市場7bp左右。由于過去一個(gè)多月處于發(fā)債的真空期，所以本期債券受到各家機(jī)構(gòu)尤其是保險(xiǎn)公司的追捧。盡管本期利率偏低，造成市場追捧的假相，仔細(xì)分析，我們將發(fā)現(xiàn)事實(shí)遠(yuǎn)沒有數(shù)據(jù)反映的那么樂觀。

　　首先，從本期債券的認(rèn)購主體來看，本期債券主要的投資者是中國人壽，其他保險(xiǎn)公司參與度較低；而且另外一個(gè)重要的投資主體——國有銀行也不是重要的投資主體，這就說明了大行對現(xiàn)有收益率的不認(rèn)可。其次，本期債券預(yù)期追加60億，但是結(jié)果只追加了42億，沒有追滿，這就表明當(dāng)前的利率水平吸引力有限。最后，從二級市場反映來看，從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，如果一級定價(jià)明顯低于二級市場，將進(jìn)一步推動二級市場走強(qiáng)。但是本次招標(biāo)之后，二級市場反應(yīng)平淡，部分長期債券甚至下跌，這種變化值得關(guān)注。我們認(rèn)為本期債券盡管中標(biāo)利率較低，但是反映出的信號卻是市場強(qiáng)弩之末的信息。未來市場風(fēng)險(xiǎn)依然值得高度重視。

　　利率掉期削減發(fā)行成本

　　近期，國家

　　將本次國開行發(fā)行的10年期固息債券與利率調(diào)期相結(jié)合，我們將發(fā)現(xiàn)，對于開行而言，相當(dāng)于每年支付3.01％和1年期存款利率，收到2.9％的利率，這樣綜合成本為(1年期存款利率＋11BP)，這相當(dāng)于按照11BP利差發(fā)行的浮動債券，這一利差明顯低于開行在債券市場上發(fā)行債券的利率。同樣對于光大而言，經(jīng)過互換，將使負(fù)債成本鎖定，與未來將要開展的固定利率房貸等業(yè)務(wù)正好匹配。

　　由于目前國開行的對手方主要是商業(yè)銀行，需求可能較為一致，這樣未來調(diào)期操作的模式可能基本一致。從債券供給角度來看，可能意味著國開行將會繼續(xù)發(fā)行長期固定債券，然后通過掉期成浮動產(chǎn)品。這里一個(gè)隱含的推斷是，未來長期固定債券供給將相應(yīng)增加。

　　銀行間市場賣盤涌現(xiàn)

　　元旦前后開始上漲的銀行間國債市場終于開始調(diào)整，前期一度活躍的中長期非跨市場品種真實(shí)成交稀少。前期收益率下降較多的中短期品種301、311價(jià)格均較前期有所下跌，而高票息品種403，408等價(jià)格則有所上漲。總體來講，市場成員對后市看法普遍比較謹(jǐn)慎，但是目前又沒有明顯的下調(diào)動力，所以目前市場處于縮量僵持的階段。

　　金融債市場流動性開始減弱，與國債之間的信用利差開始加大。1－3年的短期品種由于貨幣基金無法購買，且絕對收益率較低，流動性最差。而前期流動性較好的5年期品種，尤其前期投機(jī)盤較大，近期賣盤大量涌現(xiàn)，而買盤稀少，流動性銳減。

　　縮短久期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，隨著債券市場的持續(xù)大幅上漲，目前債券市場收益率曲線已降到極低的水平，與2003年上升準(zhǔn)備金率前水平以及2002年5月份歷史低點(diǎn)已相差不遠(yuǎn)，債券市場高處不勝寒。

　　對于短期債，目前商業(yè)銀行存款增長速度不減，且貸存率繼續(xù)維持在較低水平，商業(yè)銀行資金面至少在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)仍將非常寬裕，所以短債未來的風(fēng)險(xiǎn)是有限的。

　　我們認(rèn)為目前市場主要的風(fēng)險(xiǎn)集中在中期債，目前中期債收益率水平與歷史低點(diǎn)僅一步之遙，而且目前的基本面狀況與2002年水平(2002年通貨緊縮)相比應(yīng)該說還是有相當(dāng)大的差距的，中期債的市場風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

　　另外需要注意的是，目前支撐債券走強(qiáng)的主要是資金因素，而資金變動尤其是大行對流動性具有壟斷性意義的背景下，資金面受到政策影響非常大，而我們判斷，上半年尤其是一季度是國內(nèi)政策調(diào)整的較好的時(shí)機(jī)。當(dāng)前債券市場對政策高度敏感。

　　總體而言，雖然商業(yè)銀行由于資金剛性還會不斷收購債券，導(dǎo)致短期內(nèi)債券市場仍不會出現(xiàn)大的波動，但是偏離基本面的債券市場，風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸積聚。所以，我們?nèi)詧?jiān)持縮短組合久期，提高安全性。

　　我們認(rèn)為目前久期保持在3年左右比較合適，同時(shí)建議投資者繼續(xù)采用啞鈴型策略。從具體品種選擇來看，我們建議投資者關(guān)注非跨市場債，目前非跨市場債與跨市場債的利差普遍在40bp以上，處于2005年以來較高水平，對于資產(chǎn)配置型的機(jī)構(gòu)來說，可積極買入，尤其是期限較短的010115和010214，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。