中石化私有化提速 股權分置改革最后懸念正消失

　　中石化啟動旗下上市公司私有化，意味著已經啟動了十個月的“股權分置改革”的最后懸念正在消失

　　本刊記者 何華峰／文

　　2月15日，中國石油化工股份有限公司(下稱中石化，上海交易所代碼：600028，香港

交易所代碼：0386)發布公告，決定以現金要約收購的方式，將旗下四家A股上市子公司私有化——這也成為中國股市上迄今最大的一個私有化案例。

　　此四家目標公司，分別是齊魯石化(上海交易所代碼：600002)、揚子石化(深圳交易所代碼：000866)、石油大明(深圳交易所代碼：000406)和中原油氣(深圳交易所代碼：000956)。2006年2月8日，上述四家公司在同一天公告停牌時，市場即已預期，中石化的私有化序幕正在拉開。

　　中石化提出的流通股要約收購的價格分別是：齊魯石化10.18元/股，比停牌前一交易日收盤價溢價24.4%；揚子石化13.95元/股，溢價26.2%；中原油氣12.12元/股，溢價13.2%；石油大明10.30元/股，溢價16.9%。假若四家目標公司的流通股股東全部接受要約，則中石化將支付現金143億元。

　　這一要約收購價格平均計算下來，為溢價21%。此前，市場預計其收購溢價區間在10%-20%之間。

　　中石化的舉動旋即刺激了“私有化”概念股。公告次日，2月16日，“中石化系”的其它子公司也呈現不同幅度的上漲，其中上海石化(上海交易所代碼：600688)勁漲3.76%，收于4.97元；儀征化纖(上海交易所代碼：600871)則漲停，收于3.52元。

　　從整合到股改

　　中石化對旗下子公司進行整合，一直都已在市場預期之中。今年2月8日停牌前的過去三個月內，齊魯石化上漲了約17%，揚子石化的漲幅是21%以上，石油大明漲幅超過45%，中原油氣也漲了約45%。

　　同期，此次未能參與私有化的上海石化在過去三個月亦漲了35%，儀征化纖則上漲26%。

　　由于歷史原因，中石化旗下上市公司一度多達13家。而早自2000年10月，中石化在香港、紐約和倫敦三地上市之初，即向海外投資者作出承諾：按照國際股市“游戲規則”改造和運作公司，規避關聯交易和系統內同業競爭，尤其承諾對下屬上市公司將進行整合。中石化也因此才在關聯交易方面獲得了一定期限內香港聯交所對其有條件的相關豁免。

　　迄今為止，在內地股市，中石化已經以整體置換的方式，整合了湖北興化(原上海交易所代碼：600886)和中國鳳凰(原深圳交易所代碼：000520)。而在海外，中石化已經以吸收合并的方式，將北京燕化(原香港交易所代碼：0325)和鎮海煉化(原香港交易所代碼：1128)回購退市。

　　據前述四家目標公司的《要約收購報告書摘要》，要約收購的期限是公告之日起30個自然日。根據《證券法》的有關規定，退市的條件是，在收購期截止時，中石化在齊魯石化、揚子石化和中原油氣的股權超過90%，持有石油大明的股權超過75%。

　　在今年2月15日發布公告后，中石化即緊鑼密鼓地安排與新聞媒體和投資者之間的溝通，以力保項目能順利完成。不過市場預期，此次四家公司私有化應可瓜熟蒂落。中信證券分析師殷孝東表示，“想不出會有什么障礙。”

　　此次四家公司私有化后，中石化仍然有七家上市子公司需要整合。首當其沖的是流通股市值分別為130億元和30億元左右的上海石化和儀征化纖，而且這兩家公司均在境內和境外同時上市。市場人士分析，一旦這兩家公司整合成功，中石化的內部整合則已是成功在手。

　　對此，盡管市場一直在密切觀望之中，但中石化是次私有化選擇的時機，還是有些出乎人們意料。據了解，在2006年年初，中石化的態度依然是“一季度季報出來以后再做打算”。但春節一過，其動作卻突然加速。

　　中石化啟動私有化的另一重含義是，已經啟動了十個月的國內“股權分置改革”最后的懸念正在消失。此前，由于中石化是上海、香港、紐約、倫敦四地上市公司，而且又是一組超級大盤股的集合，它是否參與股改，被認為是整個股改進程中的關鍵戰役。

　　中石化此前一直堅持先進行內部整合，而股改沒有時間表。此次私有化提速，意味著中石化在監管層“堅壁清野”的政策下，其股改計劃亦已提上日程。

　　試水要約收購

　　中石化此番“私有化行動”，采取的方式是要約收購，四家公司實際上是四個單獨的要約收購，只是同時執行而已。

　　這種以終止上市為目的的要約收購，在中石化之前，中國股市上只有一個案例，即2005年10月，中國石油天然氣股份有限公司(下稱中石油，香港交易所代碼：0857)已經將旗下三家公司私有化。

　　在國際資本市場上，要約收購是被廣泛采用的一種企業工具，特別是對于那些有著企業整合要求的上市公司而言——比如中國市場上充斥著很多早期分拆上市的企業，他們都存在被重新整合和退市的需求。然而在中石油和中石化之前，中國市場上的要約收購案例寥寥無幾，因此，這也被認為是股改催生的一個副產品。

　　不過，要約收購以其市場化定價的特征，很快就被市場銘記在心。從中石油到中石化，收購溢價的幅度對市場的心理震動不容忽視。

　　雖然此次中石化案例的規模更大，從交易結構上看，中石油的案例則更為復雜。因為中石油私有化的吉林化工既有A股又有H股，以及美國存托股份(ADS)，涉及香港與美國的法律。而此次中石化擬私有化的四家公司，清一色只有A股。

　　不過從財務壓力上看，中石化的難度則要高得多。中石油一共只有三家子公司需要私有化，涉及資金不過60多億元；中石化則牽涉13家子公司，涉及資金接近400億元。而且，中石油本身擁有的現金遠高于中石化。

　　值得注意的是，中石化此次私有化，是在2006年1月1日新《證券法》》和《公司法》實施之后。其中一些技術上的差別對收購行為造成了影響。比如，舊的《公司法》規定，公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例要在15%以上，而新《證券法》將這一比例改為10%。

　　此次停牌的四家公司中，齊魯石化、揚子石化和中原油氣的股本均超過4億元人民幣。這意味著，中石化需收購齊魯石化等三家公司的已發行的股份總數的90%以上才能實現退市，這比中石油此前的收購條件有了相應提高。

　　不過，據華歐國際證券公司一位投資銀行人士表示，中石化的多數實際操作尚需依照舊的《上市公司收購管理辦法》；盡管新《收購辦法》仍在市場熱切期待中，但尚未出臺。隨著中石油和中石化的收購行為的展開，與要約收購相配套的法規和基礎設施的缺失也逐漸顯露出來。

　　比如，在中石油的私有化案例中，雖然吉林化工等三家公司已經退市，但依然還有很小比例的小股東持有其股份，這導致被私有化的目標公司仍不能取消其獨立法人地位。若如此，整合目標便不能徹底實現，因為目標公司依然要單獨繳納所得稅，其資金不能直接回到母公司，只能以分紅等方式回流等等。

　　相比較之下，香港的相關法律遠較內地完備。比如，中石化在私有化鎮海煉化的案例中，直接是以吸收合并的形式進行的，在要約收購生效后，不接受要約的股東如果總計持股低于5%，則需要強制出售股份，整個收購即不會產生任何遺留問題。

　　現金收購的成本

　　自中石油以來，目前中國股市上的要約收購無一不以全現金方式進行，盡管在理論上可以采取的方式，還有換股或者現金加換股等諸多方案。然而，這一可能性在股權分置改革結束之前不可能變為現實，原因在于換股涉及增發新股，在當前絕無可能。

　　全現金收購的成本是顯而易見的，至停牌前一日——2月7日收盤時，齊魯石化等四家公司的流通市值總計是117.91億元人民幣。目前中石化預計需要拿出143億元左右的現金進行收購，平均溢價達21%(參見“中石化要約收購溢價比例比較”)。

　　根據2005年三季度季報的數據，非中石化的股東在齊魯石化等四家公司中占有的凈資產賬面值是62億元。若中石化以143億元收購，P/B(股價／賬面值)是2.3，中石化的P/B值是2.17。從這個意義上講，對于中石化的股東來說，此次收購的價格水平應是可以接受的。

　　湘財證券分析師李枝蓬認為，中石化顯然是有足夠的現金流來支持此次收購。2005年三季報告顯示，中石化手頭有165億元現金。2005年12月，其母公司中國石油化工集團公司獲得財政部100億元人民幣補償，而中石化及其附屬公司獲得當中的94.15億元人民幣的一次性補償。2005年10月，中石化日前分別發行了第一期短期融資券，發行量均為100億元，期限六個月。

　　不過，中石化財務總監張家仁對媒體稱，這143億元現金是2006年公司年度資金預算中安排的，與國家的近百億元的財政補貼和2005年發行的債券都沒有直接關系。作為一家總資產超過5000億元的巨型公司，中石化的融資能力之強無庸置疑。按照2005年三季度季報，中石化目前的資產負債率是53.7%。

　　下一個是上海石化？

　　中石化從眾多子公司中選出齊魯石化等四家實施私有化，體現了其一直強調的“成熟一個，收購一個”和“先易后難”的策略。

　　申銀萬國證券分析師黃美龍認為，之所以選擇這四家公司，與中石化本身的業務相關聯性有關。石油大明和中原油氣是上游產業，齊魯石化和揚子石化是核心的化工產業，都與中石化密切相關。

　　黃美龍還認為，這四家公司都只在A股上市，中石化基本上構成了單一的非流通股股東，操作相對簡單。而上海石化則是紐約、上海和香港三地上市公司，操作復雜，而且盤子較大，一家公司的流通市值就接近前四家公司的總和。在上海石化和儀征化纖中，中石化不是單一的大股東：在上海石化，另有幾家非流通股法人股占比2.08%；在儀征化纖，中信集團公司的法人股占比是18%。

　　另外，此次私有化的四個公司，是中石化現有上市子公司中業績最好的。但以2005年前三季的每股收益看，四家公司中，最低的石油大明也有0.5434元；余下的子公司中，雖以上海石化最高，也只有0.2429元，儀征化纖甚至還出現了虧損。

　　至于選取目前的時機的原因，中信證券分析師殷孝東認為，除了受“股改”日程所迫，還因目前股市處于升勢，從整合成本考慮，現在做可能比將來成本要低。

　　齊魯石化等四家公司私有化成功后，中石化旗下的上市子公司還剩七家——同時在A股和H股上市的上海石化(香港交易所代碼：0338)和儀征化纖(香港交易所代碼:1033)、在香港上市的中石化冠德(香港交易所代碼：0934)、在A股上市的泰山石油(深圳交易所代碼：000554)、武漢石油(深圳交易所代碼：000668)、石煉化(深圳交易所代碼：000783)，以及魯潤股份(上海交易所代碼：600157)。

　　在市場分析看來，真正決定成敗的只有上海石化和儀征化纖。一旦這兩家公司整合成功，中石化的整合任務即可告成功。因為上海石化的流通股市值高達130億元，儀征化纖的流通股市值也有34億元左右。其它幾家公司加起來，流通股市值也不過28億元左右；況且中石化在魯潤股份中僅占11.41%的股權，不一定需要私有化。-

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