三大券商操盤中石化回購 高溢價背后暗藏隱痛

　　作者：劉曉午

　　2月15日下午，北京五洲皇冠假日酒店二樓會議室，中石化(600028)要約收購說明會召開。與中石化高調推薦本次要約收購形成鮮明反差的是，揚子石化(000866)、齊魯石化(600002)、中原油氣(000956)和石油大明(000406)四家公司的董秘們正襟端坐，顯得沉默許多。

　　分析人士認為，隨著中石油、中石化等央企整合步伐的加快，涉及壟斷行業的央企上市公司以及央企控股上市公司將迎來一輪整合潮。

　　旋風式回購

　　“公司停牌后，這幾天一直準備各種材料，跟中石化和交易所聯系。董秘也是北京本地兩地飛，就整合方案不斷洽談。現在我們就是站好最后一班崗了。”一家被收購公司董秘處工作人員告訴記者。

　　“我上個星期還不清楚這件事，今天就要坐在這里開這個說明會，真是沒想到。”說明會結束后，中國石化股份公司財務總監張家仁接受本報記者獨家采訪時感嘆：“說實話，下一批整合怎么做，做哪些，我也不知道。”

　　和張家仁一樣沒想到的，還有本次四家賣方公司的財務顧問銀河

　　2月14日，銀河證券與其他券商機構代表一起接到要約收購說明會通知。直到2月15日中石化董事會結束后，在下午的收購說明會上，銀河證券投行部的工作人員才得知收購的具體價格。

　　高溢價隱痛

　　操盤本次中石化回購的三大券商是買方財務顧問：中金公司和中信證券，而銀河證券成為賣方財務顧問。

　　“銀河證券也沒有料到中石化開出的價格會這么高。”一位接近銀河證券投行業務部門的人士說：“銀河證券剛開始做財務分析時，偏向于收購方中石化。然而，收購價格出來后，他們也感到驚訝。”

　　與上次中石油回購三家A股上市公司比較，中石化本次回購出手闊綽。齊魯石化、揚子石化、中原油氣和石油大明收購價格較停牌前一交易日收盤價分別溢價24.4%、26.2%、13.2%和16.9%，平均溢價水平超過20%；收購總金額也達到143億元。

　　一位不愿意透露姓名的石化分析師算了一筆收購和新建成本賬：“中石化花了84.4億元收購齊魯石化和揚子石化，兩家公司流通股分別占總股本的17.95%和15.02%，以兩家公司的乙烯產能是80萬噸和65萬噸來計算，相當于84.4億收購兩家公司已有的23萬噸乙烯產能線。”

　　這位分析師以另一家石化公司的新建產能成本作了對比：“上海賽科在去年上半年以224.24億元新建了8套世界先進乙烯生產線，產能達到90萬噸。以此比例推算，23萬噸新生產線只需要花費57.3億元。這種推算顯示，中石化的回購金額已經超過了新建投資額的27億元。”

　　中石化是中國內地、中國香港和美國三地上市公司，以高出市場預期的高價格回購四家A股子公司，是否會觸犯海外股東的利益，引起法律訴訟？這是中石化要約收購的隱痛，也是機構投資者最擔憂的地方。

　　“海外投資者特別是中石化的美國ADR投資者一直非常關注中石化對子公司的私有化過程，自然要抵觸高溢價收購。正因為存在這種預期，加上中石油低溢價回購先例，我們對石化股的持倉比例一直比較平均。”一位基金經理對記者說。

　　2月15日下午，在中石化收購價并未公開時，中石化A股收盤放量大漲6.1%，中石化H股也漲1.6%。“這說明中石化在要約收購前與海外投資機構者進行了充分溝通。但2月16日，中石化A股下跌3.34%，跌幅超過滬指；當日中石化H股下跌2.62%。”

　　股改可能提前

　　一位資深投行人士預測，按照中石化旋風式回購速度，余下幾批公司的整合就在眼前。中石化的股改決定了未來的整合速度和整合路線。

　　“到現在，中石化尚無明確的股改計劃。”盡管在說明會上中國石化股份公司財務總監張家仁公開表態；但是隨著整合的推進，中石化的股改預期悄然提前。記者當天獲知，部分基金公司的高管間流傳出一條消息，中石化的股改可能提前。

　　一位接近中石化財務顧問的人士透露，中石化下一個整合重點是上海石化，預計可能采取換股和回購兩種方式。而換股的前提是增發、增發的前提是股改。因此，換股預期可以倒逼股改。“如采取回購方式，那么當上海石化進入要約收購期后，中石化就可以甩開虧損、非主業上市公司直接進入股改。”

　　但中石化的整合和股改時機并非完全由公司本身所能決定，管理層給予了高度的關注，含有明顯的政策意圖。中石化董秘局一位高層對記者說：“我們為什么要選擇在春節后進行回購，就是因為資本市場行情不好，我們要給資本市場注資，公告發了后，1250點不是就給撐住了嗎？”

　　央企整合潮

　　而中石化“私有化”也符合國資改革的大政策：央企退出非核心資產，做大做強主業。“我們在實施前，已經就整合計劃向國資委和國務院進行了匯報。”中石化董秘局一位高層說。

　　稍早之前，中石油以62億元回購旗下三家A股上市公司，打響了央企整合第一槍。本次中石化再次收購四家上市公司，表明央企整合旗下資產進程邁出一大步。隨后，中國鋁業整合也一觸即發。而這幾家央企控股上市公司都屬于壟斷或相對壟斷行業。

　　一位分析人士認為：“由此可能帶來的市場預期是，涉及壟斷行業的央企上市公司以及央企控股上市公司可能會迎來一輪整合潮。”

　　市場人士評價，股改正在倒逼國資改革。隨著央企對旗下上市公司的整合進度加快，多年難以推進的央企資產調整和改革也開始進入快車道，滯后的國資改革開始強力重新啟動。

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