■國際縱覽 美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息將終結(jié)商品牛市

　　實(shí)達(dá)期貨程雄飛

　　昨日新任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對通貨膨脹表現(xiàn)出強(qiáng)硬姿態(tài)，全球商品市場迅速做出反應(yīng)，尤其是能源和基本金屬更是大幅度下跌。

　　由于此輪商品牛市是由低利率所創(chuàng)造的，那么，可以預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息終將結(jié)

束本輪商品牛市。

　　實(shí)際上，由于預(yù)期伯南克將繼續(xù)格林斯潘以控制通脹為首要目標(biāo)的貨幣政策，商品市場在2月份已連續(xù)回落，CRB指數(shù)由1月底的頂點(diǎn)350.28下降到了目前的320點(diǎn)左右。

　　利率對商品市場價(jià)格走勢具有決定性作用，低利率的寬松貨幣環(huán)境是商品市場此輪牛市形成和發(fā)展的根本原因。從歷史來看，歷次商品大牛市都開始于

　　“通脹恐慌”減弱

　　低利率是通脹加劇的罪魁，而通脹對商品價(jià)格的推動(dòng)則表現(xiàn)在兩個(gè)方面:

　　首先，通脹直接反映于商品價(jià)格的上漲。因?yàn)樨泿攀巧唐返囊话愕葍r(jià)物，當(dāng)貨幣的增加大大高于商品增幅時(shí)，過多的貨幣追逐過少的商品的直接結(jié)果，就是用貨幣表示的商品價(jià)格的上漲。

　　其次，“通脹恐慌”導(dǎo)致投資者大量買入商品進(jìn)行通脹保值。預(yù)期通脹已經(jīng)反映在商品價(jià)格之中，但非預(yù)期通脹則沒有。如果通脹形勢嚴(yán)峻卻又不可預(yù)期，那么就形成通脹恐慌(Inflationscare)。這對對沖基金而言是非常嚴(yán)重的，因?yàn)槌钟胸泿派踔?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

　　宏觀經(jīng)濟(jì)將受沖擊

　　低利率及全球流動(dòng)性的膨脹是推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的重要因素。以美國為例:第一，低利率降低了信貸成本，從而推動(dòng)了信貸投資和信貸消費(fèi)的擴(kuò)張，尤其是在房產(chǎn)、汽車等大件商品的消費(fèi)需求上體現(xiàn)得非常明顯。第二，資產(chǎn)增值大大增強(qiáng)了居民消費(fèi)能力，依賴于

　　那么，為什么美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)兩年升息，對宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響到現(xiàn)在才顯現(xiàn)呢？這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)提高的只是短期利率，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)升息的過程中，長期利率反而在持續(xù)下降，而后者才是決定企業(yè)貸款和消費(fèi)信貸融資成本的決定因素。如果長期利率不上升，投資和消費(fèi)需求、以及房地產(chǎn)市場就不會(huì)受到不利影響。但是，目前美國已經(jīng)出現(xiàn)了“利率倒掛”現(xiàn)象，即短期利率剛剛超過了長期利率，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息，那么對沖基金“買短債、賣長債”的息差交易將導(dǎo)致長期利率跟隨短期利率上升，屆時(shí)利率提高對經(jīng)濟(jì)的不利影響就會(huì)逐步出現(xiàn)。

　　美元繼續(xù)升值

　　在美聯(lián)儲(chǔ)升息過程中，美元也得到了拉動(dòng)，自2005年以來就在持續(xù)反彈。盡管高額雙赤字問題對美元始終形成極大壓制，但如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息導(dǎo)致美國的利差優(yōu)勢更加明顯，那么美元將在持續(xù)大量的資本凈流入中不斷走強(qiáng)。

　　首先，美國國內(nèi)利率相對于歐元區(qū)和日本的優(yōu)勢將更加明顯，這將繼續(xù)強(qiáng)烈吸引境外資本的流入，目前歐元區(qū)利率為2.25％，而日本仍然實(shí)行零利率，相比之下美國的利率顯得非常有吸引力；其次，美國提高利率的緊縮貨幣政策將導(dǎo)致美元貨幣供給量的下降，從而使得美元相對于其他貨幣升值。

　　改變息差交易模式

　　低利率降低了借入金融資產(chǎn)、購買商品或房地產(chǎn)的息差交易的融資成本，而低利率帶來的資產(chǎn)泡沫不斷膨脹也給這類交易帶來了高收益率。因此對沖基金大量借入低收益的金融資產(chǎn)，如美國債券，或者減少這類資產(chǎn)在投資組合中的權(quán)重，來購買房地產(chǎn)或商品。這不僅大大提高了其投資組合的收益率，也分散了大量風(fēng)險(xiǎn)。巴克萊調(diào)查顯示，對沖基金進(jìn)入商品市場的目的有60％是與股票和債券進(jìn)行投資組合。

　　準(zhǔn)確地說，推動(dòng)這類息差交易盛行的原因是“名義利率低于通貨膨脹率”。自2002年3月以來，美國的實(shí)際利率長期為負(fù)值，而這也正是基金大規(guī)模進(jìn)入商品市場的時(shí)期。根據(jù)高盛公司提供的數(shù)據(jù)，2005年底全球追蹤商品指數(shù)的基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1200億美元，而2003年中期只有150億美元，兩年時(shí)間膨脹了7倍。

　　反之，如果名義利率上升到高于通貨膨脹率的水平，或者說實(shí)際利率變?yōu)檎�值，那么投資者興趣將由商品轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，這類息差交易模式將會(huì)結(jié)束。有研究證明，歷史數(shù)據(jù)中實(shí)際利率與商品價(jià)格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息有效控制住通貨膨脹，從而使實(shí)際利率恢復(fù)到持續(xù)正值時(shí)，目前借入金融資產(chǎn)購買商品的息差交易模式將逐步結(jié)束，商品期貨將徹底結(jié)束牛市。