中國股市繁榮路上 變數(shù)猶存

　　本報(bào)記者 周一

　　五年熊市、四分股改、一點(diǎn)人民幣升值預(yù)期，外加上證指數(shù)200多點(diǎn)漲幅，惹來狗年股市一片“旺旺”聲。

　　誠然，有很多理由支持股市旺起來。經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長、對外開放加速、居民投資需求

旺盛以及制度建設(shè)逐步到位等等，已勾勒出了證券市場走向長期繁榮的路線圖。

　　但是，就像一霎清明雨就足以令一場露天聚會不歡而散一樣，繁榮路上的諸多變數(shù)，也可能成為麻煩制造者，令股市中的行者撓頭不已。

　　產(chǎn)能過剩

　　說起大的變數(shù)，產(chǎn)能過剩算一個(gè)。光大證券首席經(jīng)濟(jì)家高善文對此有一個(gè)經(jīng)典表述：“總供給能力仍然在快速增長，需求明顯加速的苗頭迄今沒有出現(xiàn)，未來還將逐步減速，其后果是供大于求繼續(xù)發(fā)展，總體價(jià)格指數(shù)繼續(xù)下降，企業(yè)盈利能力系統(tǒng)性下降。”

　　供大于求帶來的其他后果還包括：過剩產(chǎn)能被迫向國際市場轉(zhuǎn)移，貿(mào)易順差繼續(xù)上升，從而誘發(fā)新的外貿(mào)摩擦和

　　在總體灰色的調(diào)色板上，高也謹(jǐn)慎地抹上了一點(diǎn)亮色：由于利潤在產(chǎn)業(yè)鏈條之間分配的不平衡，下游行業(yè)的利潤率可能已止跌回升，并進(jìn)入了持續(xù)改善的通道。

　　高善文2004年、2005年連續(xù)兩年獲評《新財(cái)富》國內(nèi)最佳宏觀分析師。他的觀點(diǎn)在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中銷路甚廣。

　　亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處副代表湯敏則認(rèn)為，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)問題，但不是最主要的問題。因?yàn)楫a(chǎn)能并不一定等于產(chǎn)量，而且在典型的市場經(jīng)濟(jì)中，一些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、一些產(chǎn)業(yè)供給不足也是一種常態(tài)。

　　令湯敏更擔(dān)憂的，是投資過熱，特別是地方政府的投資沖動。他說，這將是今明兩年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要威脅。把握好適度偏緊的貨幣政策與財(cái)政政策，避免重蹈以往五年計(jì)劃頭一兩年投資過熱的覆轍，實(shí)有必要。

　　國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部副主任祝寶良的看法是，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象從過去四五個(gè)行業(yè)蔓延到11個(gè)行業(yè)，確實(shí)是個(gè)問題，但過剩的程度沒有那么嚴(yán)重。

　　“國外有些行業(yè)的產(chǎn)能利用率，80%以上也算高水平了，60%左右很正常。”他說。

　　全流通

　　股改進(jìn)展順利得出人意料，已不存在大的變數(shù)。但是，到年中股改基本完成，市場從股權(quán)分置過渡到全流通時(shí)代的時(shí)候，證券市場將會變成啥模樣？

　　“全流通對投資者來說是一個(gè)完全陌生的環(huán)境，沒有誰見過。這當(dāng)中的不確定性很大。”國信證券研究所副所長蔣國云說。

　　具體來講，在全流通環(huán)境下，上市公司治理結(jié)構(gòu)、行為方式會有哪些改變？監(jiān)管會面臨哪些新課題？二級市場的博弈格局如何演變？諸如此類的問題，都可能給市場帶來波動。

　　高善文認(rèn)為，未來還需要更多測試性的案例，來檢驗(yàn)全流通下公司治理和行為的變化、法制環(huán)境的改善，探測新體系對中小股東的保護(hù)程度，探明市場的合理估值中樞。在此之前，市場仍將處于混沌期。

　　對于全流通環(huán)境下上市公司治理的走向，金信證券研究所所長李康作了一番分析。他說，“不股改萬萬不能”解決后，面臨的就是“股改不是萬能的”問題了。股改雖然在一定程度上弱化了大股東的控制權(quán)，但并未從根本上觸動大股東一股獨(dú)大的格局。不管是國有還是民營控股的上市公司，圈錢的動機(jī)依然存在，有可能還會表現(xiàn)得更加明顯。

　　“股改之后，通過虛假信息披露，制造噪音，從中漁利的現(xiàn)象仍將存在，甚至在某種程度上會更為嚴(yán)重。”他說。

　　他認(rèn)為，國企改革嚴(yán)重滯后于資本市場發(fā)展，已構(gòu)成了上市公司完善治理結(jié)構(gòu)的最大瓶頸。國有資產(chǎn)管理法遲遲未能出臺，一些根本性的問題尚未厘清，這些都會影響到公司治理效率。

　　不過，李康也承認(rèn)，股改這一步邁得很成功，是證券市場的第二次革命。股改使得上市公司大小股東之間開始有了共同的利益基礎(chǔ)，談判有了共同語言。加上管理層收購管理辦法、高管股權(quán)激勵試點(diǎn)等配套手段，上市公司的治理未來有望得到較大改善。

　　新老劃斷

　　與全流通攜手而來的一個(gè)變數(shù)是新老劃斷。由新老劃斷衍生而來的是再融資、新股發(fā)行開閘以及非流通股東套現(xiàn)。股票擴(kuò)容會不會成為市場不可承受之重？

　　燕京華僑大學(xué)校長華生的判斷是不會。他說，如果希望證券市場成為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表，跟中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相匹配，并展現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)，證券市場的市值就應(yīng)該有大的增長。

　　“如果市值太小了，怎么可能成為晴雨表？”華生說。

　　華生重申不久前他提出的一個(gè)觀點(diǎn)，即5年之后，證券市場流通市值將從目前的1萬億左右增加到10萬億。批評者說，華生的這一“瘋狂”預(yù)言無異于文革時(shí)期的“放衛(wèi)星”。

　　華生辯解，作出這樣的預(yù)測，絕非信口開河。中國經(jīng)濟(jì)還有持續(xù)20年高增長的潛力。5年之后，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模將超過20萬億，證券市場市值即使增加到10萬億，占經(jīng)濟(jì)總量的比重也不過50%。

　　他說，適應(yīng)證券市場新的發(fā)展，投資者的觀念要有重大轉(zhuǎn)變，制度安排要跟上。應(yīng)該創(chuàng)造條件，讓國民經(jīng)濟(jì)中有代表性的優(yōu)秀企業(yè)，優(yōu)先考慮在本土市場上市，平穩(wěn)登陸。應(yīng)該出臺一些措施，激勵長線資金入市，讓證券市場成為長線資金棲息的場所。

　　李康認(rèn)為，擴(kuò)容是市場發(fā)展的內(nèi)在需要，但是，前提是不能沖擊市場穩(wěn)定。他主張，新老劃斷不宜太急。如果把股改市值和公司家數(shù)雙過半作為新老劃斷的基準(zhǔn)，就有點(diǎn)操之過急。目前股改的安排是國企優(yōu)先，大市值公司優(yōu)先。如果過早新老劃斷，對那些還在排隊(duì)股改的上市公司，特別是中小公司，程序上有失公正。

　　他建議，新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該設(shè)定為“兩個(gè)80%”，即完成股改上市公司市值占總市值80%，完成股改上市公司家數(shù)占總家數(shù)的80%。

　　上海睿信投資管理公司董事長李振寧也認(rèn)為，新老劃斷會影響到市場情緒和供求關(guān)系，在實(shí)施的時(shí)候要考慮到改革次序問題。最好在新老劃斷的同時(shí)，推出信用交易、T+0交易，以平衡市場供求。此外，適時(shí)出臺私募基金管理辦法，讓私募基金合法化，也有助于活躍市場。

　　對于非流通股股東特別是持股5%以下的股東的套現(xiàn)沖動，國信證券研究所副所長蔣國云認(rèn)為，草木皆兵沒有必要，但也不能掉以輕心。畢竟，經(jīng)過多年的分紅送股，很多非流通股股東的持股成本已經(jīng)大大攤薄，有的甚至接近于零。這些非流通股東套現(xiàn)走人的意愿會比較高。因此，要未雨綢繆，想辦法化解套現(xiàn)對市場造成的壓力。

　　難免反復(fù)

　　產(chǎn)能過剩、全流通以及新老劃斷等變數(shù)，目前還在發(fā)展。它們將給市場帶來多大的影響，還需進(jìn)一步觀察。

　　不過，這些變數(shù)似乎并未影響到大多數(shù)市場分析人士的樂觀情緒。

　　李振寧說：“我總體還是看好的。依托中國經(jīng)濟(jì)的高成長性，證券市場的估值應(yīng)該定在較高的位置上。”

　　華生說：“從中期的角度看，證券市場擺脫熊市，迎來大的發(fā)展，走向繁榮，基礎(chǔ)已經(jīng)具備。”

　　李康說：“沒有理由不看好。證券市場跌了這么久了，總得爆發(fā)一下了。”

　　蔣國云說：“證券市場向好的格局已經(jīng)形成。”

　　同時(shí)，這些樂觀主義者也提醒：任何市場都不可能直線上漲。在通往繁榮的路上，證券市場出現(xiàn)這樣或那樣的反復(fù)，是不可避免的。投資者對此應(yīng)有心理準(zhǔn)備。