保薦機構解讀美的電器股權分置改革方案

　　中信證券股份有限公司保薦代表人　張劍

　　2006年2月16日，在股票停牌數日之后，美的電器(資訊 行情 論壇)公布了股權分置改革方案，為了便于廣大投資者更好地理解方案內容，保薦機構中信證券股份有限公司對該方案解讀如下：

　　一、送股安排

　　參與本次改革的非流通股股東為使其持有的公司股份獲得流通權，向公司全體流通股股東實施的對價安排為每10股流通股獲送1股。

　　解讀：按照當前股改市場中較為通用的參照國際成熟市場同行業公司市盈率(家電行業平均為19倍)及股改前后流通市值不變法進行測算(假定美的電器股改后的市盈率為9倍以及2005年度業績為每股0.611元計算)，美的電器的理論送股比例為每10股流通股獲送0.55股股份。方案最終確定每10股流通股獲送1股，能夠更好地保護流通股股東的權益。

　　此外，非流通股股東在股改前持股比例為39.87%(其中實際控制人合共持股比例僅為30.69%)，每10股流通股獲送1股之后，非流通股股東在股改后持股比例下降為33.86%(其中實際控制人合共持股比例下降為25.81%)，非流通股股東的送出率為15.07%，該水平與當前市場上已完成股改公司的平均送出率水平接近。

　　實際上，從另一個層面來理解，如果非流通股股東(尤其是實際控制人)的持股比例過低，也并不利于上市公司的長期穩定發展。尤其是美的電器處于市場競爭異常激烈的家用電器行業，更需要穩定且有經驗的控股股東和管理層來保證上市公司的穩定發展，從而保證全體股東的長遠利益。

　　二、追加現金補償安排

　　送股實施后，若復牌日起20個交易日內公司

　　解讀：追加現金補償是本方案的創新設計，也是本方案的亮點。在送股方案實施、股票復牌之后，若股價出現除權效應，則參與本次改革的非流通股股東將用現金對流通股股東進行相應補償，最高補償金額為每股0.5元，以確保流通股股東在股改后不受損失。相對于單純送股方案而言，追加現金補償的安排使流通股股東獲得了實實在在的保護。按照股改后美的電器股票的預計理論價值5.50元計算，每股0.5元的最高補償金額相當于每10股流通股股東在獲得1股的送股對價之外，還可獲得最高折合1股的額外現金對價，使得總對價水平最高折合每10股流通股獲送2股。從送出率角度看，非流通股股東的送出率最高可達30.14%，遠高于當前市場上已完成股改公司的平均送出率水平。如果復牌后股票價格超過5.60元，流通股股東獲得的現金補償將不足每股0.5元，但是股票價格的上升又可以使得流通股股東所獲送股票的市值上升，從而彌補了現金補償方面的減少。

　　現金追加補差方案的創新設計明確了對價預期，兼顧了流通股股東對于獲得股票對價和現金對價的雙重需求偏好，而且兩者之間存在相互補充的效果，有利于確保流通股股東在股改當中的權益。同時，作為創新方案，為目前股票估值偏低、非流通股股東持股比例相對較低導致股改難度較大的公司提供了一種有益的借鑒，在該類尚未進行股改的上市公司中具有相當的普遍適用性。

　　三、非流通股股東承諾事項

　　(一)第一大股東美的集團承諾將代第二大股東開聯實業支付對價安排中開聯實業所分攤的現金支付；同時承諾將代部分未明確表示同意參與股改的非流通股股東墊付該部分股東應當支付的現金。第二大股東開聯實業承諾將代第一大股東美的集團支付對價安排中美的集團所分攤的送股數；同時承諾將代部分未明確表示同意參與股改的非流通股股東墊付該部分股東應當支付的股份。代為墊付后，未明確表示同意參加股改的非流通股股東所持股份如上市流通，應當向美的集團和開聯實業分別償還代為墊付的現金支出和股份數，或者取得其同意。

　　解讀：第一大股東美的集團和第二大股東開聯實業同受公司實際控制人控制，實際控制人在股改前的合共持股比例僅為30.69%，而公司非流通股股東數目較多，難以在短時間內達成一致意見，且存在部分無法取得聯系的非流通股股東。在這種情況下，為了推動股改盡快進行，公司實際控制人作出了上述代付、墊付股票及現金的承諾，體現了公司實際控制人堅決推動股改的決心和維護流通股股東利益的誠意。

　　(二)第一大股東美的集團和第二大股東開聯實業保證在

　　解讀：參與本次改革的各非流通股股東關于限售期限的承諾均高于當前法律法規的要求，而且第一大股東美的集團和第二大股東開聯實業在限售期限延長的基礎上還作出了不低于8.50元的出售價格承諾，該價格遠高于當前股票市價和股改后預計的理論價值，體現了非流通股東尤其是實際控制人對于美的電器股票的持股信心和決心，這將有利于穩定投資者對于公司長期發展的預期，增強流通股股東長期持股的信心。

　　(三)如果美的電器2006年度凈利潤的增長率低于10%、2007年度凈利潤的增長率低于10%，或2006年度、2007年度每年的分紅低于當年實現凈利潤的40%，第一大股東美的集團和第二大股東開聯實業將放棄當年的分紅，歸其他股東所有。同時，美的集團和開聯實業將就40%的分紅比例提出分紅議案，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　解讀：業績增長率及分紅比例的承諾，既能夠起到穩定股價的作用，同時也能夠使投資者實實在在地分享上市公司的未來增長，充分體現了實際控制人對于公司未來經營業績增長及現金流狀況的信心，從長遠看有利于維護公司股價，保護流通股股東的利益。

　　(四)第一大股東美的集團承諾在追加現金補償安排實施完成后，將實施增持計劃。增持時間在追加現金補償安排實施完成后的60個交易日內，增持金額不少于2億元，同時承諾在計劃完成后的6個月內不出售所增持股份。

　　解讀：追加現金補償安排實施完成后60個交易日內增持金額不少于2億元，按照復牌后預計的理論價格5.50元計算，增持股數最低為3，636.36萬股，約占公司總股本的5.77%。該等金額及比例的第一大股東增持，體現出公司實際控制人對公司股票價值及未來發展的信心，有利于維護公司股價，使流通股股東利益獲得有效保護。

　　四、總結

　　從以上方案解析可以看出，美的電器股權分置改革方案充分體現了公司非流通股股東尤其是實際控制人推進股改的誠意和決心，以及公司實際控制人對公司未來發展的堅定信心；從短期來看，能夠使流通股股東通過股改獲得穩定收益，從長期來看，有利于流通股股東所持股票獲得價值保障；同時，追加現金補償的創新設計，具有價值發現及股價維護功能，符合監管部門關于股改當中股價維持和穩定預期的政策要求，相信方案能夠獲得廣大流通股股東的認可和支持。公司巡禮