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中國社會科學院金融研究所 尹中立
從國外的經驗看，股市與房地產市場一般呈現正相關關系。這說明股市是比較有效率的，股市反映了實際經濟的波動。但從中國的實際情況看，二者是負相關關系。2001年6月份之后，股市不斷下跌，上海股票綜合指數從2200多點下跌到2005年初的1000點左右，下跌幅度超過50％，如果剔除樣本的變動因素，股價的實際跌幅更大。與此同時，房地產市場則
不斷紅火，2001年上海的平均房價還不到4000元/平米，2004年底則突破了8000元/平米。由于房地產統計的特殊性，價格變化難以統計，銀行的按揭貸款的增長更能反映出市場的變化情況。2001年之后，按揭貸款的余額平均每年增長50％以上，余額從2000年底的5597億元增長到2004年底的15922億元，4年時間增長了近2倍。
為什么中國的股票市場與房地產市場的波動方向是相反的，筆者認為，其根本原因在于中國股市是一個資金推動型的投機市場，股市與實體經濟是脫節的。因此，股市是否上漲取決于資金的意愿，而不是實體經濟的好壞。在實體經濟繁榮的時候，投資回報較高，資金流向實體經濟部門，這時，股市中的資金就會短缺，于是市場交投清淡，股價就會下跌；相反，在實體經濟不景氣的情況下，資本出現過剩，多余的資金會流向股市，股市就出現繁榮。中國股市呈現逆經濟周期的特點已經被十五年來的歷史所證明。
未來的股市與房地產市場是否還呈現這種規律？歷史不會簡單重復。筆者的看法是，2001年以后，中國股市的投資者結構已經發生了很大的變化，機構投資者所占的比重迅速提高，股市的投機氣氛有所好轉，上市公司的股價與業績的相關性正在增加。因此，今后的股市逆經濟周期的規律會逐漸消失。但這是一個漸進的過程，不會很快完成。
不同的經濟體的房地產周期長度是不一樣的，我國臺灣的房地產市場的上升周期一般只有1到2年，日本房地產的上升周期長度是4到5年。我國的房地產市場比較特殊，正處于轉軌階段，沒有可以參照的歷史數據，但上個世紀90年代初的房地產周期大致上可以作為我國房地產周期的參考數據。上一輪1991－1994年的房地產繁榮持續了4年時間，而本輪房地產繁榮從2000年到2005年已經持續了5年時間，兩次房地產上升的時間長度基本吻合。如果歷史的經驗數據可以參考的話，對2005年的房地產市場作出拐點的判斷就是正確的。
不過，新一輪房地產增長有三點將不同于上一輪:一是由于此輪房地產繁榮是建立在住宅大眾需求的釋放基礎上，這明顯不同于上一輪房地產投資繁榮的主要推動力是非住宅。二是此輪房地產的繁榮期相對延長，盡管在一些地區有較明顯的泡沫現象，但繁榮的程度也低一些，這部分與房地產發展階段有關，部分與住宅成為主要推動力相對穩定有關。三是繁榮的普遍化，這次盡管中西部熱度弱一些，但所有的地區都進入房地產的繁榮期，是一種整體性繁榮。因此，房地產增長波動對整個經濟增長和居民生活的影響要明顯大于上一輪，房地產過度繁榮特別是泡沫化的持續時間可能比上一輪有所不同。
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