馮小樹：日本股市由熊轉牛奧秘何在

　　中國和日本以前的證券市場有很多通病:市場管制過嚴，市場化的運作機制尚未建立；法律、法規不夠完善，尤其是執行的力度小，對投資者的權益保護不夠，投資者對市場的信心不足；可供投資者選擇的投資品種少，現有的品種又不合理。日本證券市場擺脫15年之久的熊市的成功經驗值得我們借鑒

　　馮小樹

　　最近一年，日經225指數上漲了60％。結束了1989年以來長達15年之久的熊市。其中除了基本面的因素外，與日本證券界采取的一系列改革也分不開。那么，日本證券界有哪些經驗可資借鑒呢？

　　調整了政府監管組織，提高了政府監管的專業性、獨立性、公正性，與自律組織形成了良性的互補關系。1998年政府證券監管部門從大藏省獨立出來，成立了金融監督廳，2000年又變更為金融廳，并在金融廳下設立了相對獨立的主要負責證券違規事件調查的證券交易等監視委員會。金融廳專門制訂金融政策及金融法規，確定國家證券的改革方案及長期發展目標，并根據證券交易等監視委員會對違規事件的調查結果來實施處罰等。證券交易等監視委員會負責市場日常監控、違規事件的調查、檢查有價證券報告書(包括募股書、年度報告等)以及對證券公司進行檢查等，但沒有直接處罰的權力，需要通過勸告、建議等形式向金融廳建議，金融廳在對當事人聽證后決定處罰措施，對于有確鑿證據的違規事件，還可向檢察機關檢舉。為了確保證券交易等監視委員會的獨立性，其委員長及委員由總理任命，獨立行使職權。交易所根據交易所的規則對參與者以及上市公司實行一線管理，證券業協會及交易所的自律與金融廳的監管形成了良性的互補。

　　放松市場管制，強化市場機制，促進市場競爭。這主要表現在兩個方面，一是在1998年廢除交易所集中交易義務，2005年引入證券交易最優執行義務。1998年之前，凡是交易所的會員原則上必須在交易所的交易系統進行證券的交易，交易所集中交易義務廢除后，交易所的會員不僅可以選擇在交易所的交易系統進行證券的集中交易，還可利用由交易所開發的場外交易系統和會員的自營交易系統進行交易。接著2005年引入證券交易最優執行義務后，證券公司在接受顧客委托時有義務通知顧客通過哪個交易系統買賣證券對顧客最有利。二是將證券業的從業資格從許可制改為登記制，金融控股公司通過設立子公司的形式進行混業經營，證券業務的手續費完全自由化等。1998年之前，證券從業資格有嚴格的許可標準，業務范圍有嚴格的規定，銀行與證券實行分業經營，并有詳細的統一的收費標準，整個證券行業處于過度保護的狀態，造成證券業不知如何競爭，沒有機制去提高效率，也沒有動力去開發新的產品。改革后，金融集團可以通過設立控股公司或成立100％的子公司進行混業經營，從業資格的取得及業務范圍的擴大非常容易，業務手續費完全放開。通過這些措施，市場機制得到了充分的發揮，證券市場朝著健康的方向發展。

　　改革法人之間相互持股制度，完善公司治理，提高上市公司的

　　設立新的投資板塊，開發新的投資品種，吸引新的投資對象進入市場。包括設立“mother’s”板塊，開發了日經指數225以及“TOPIX”期貨與期權等衍生產品，滿足了不同投資者的需要，外國投資者持有日本的股票以及成交所占的比例大幅度提高，養老基金也大量進入證券市場。尤其是針對網絡技術的發展，大力開發與推廣網上交易，提高證券交易的便利性，網上交易的比例從2000年不到3％，大幅度提高到2005年的30％。同時穩步擴大市場規模，2004年、2005年分別有175家及158家IPO，募集資金總額分別為14000億日元與8000億日元。

　　充分利用信息技術，建立了TDnet系統，及時披露有關信息，提高市場的運作效率。當上市公司發生了需要及時披露的信息時，利用TDnet系統進行信息披露，只需停牌30分鐘即可重新開始交易。

　　通過這些改革，效果雖然顯著，但日本國民個人資產中主要還是現金存款，投資股票的比例還很低，截止到2005年9月底，在日本國民1500萬億日元資產中，現金存款占53％，股票投資只占9.5％；而同期美國國民37.8萬億美元資產中，現金存款及股票投資的比例分別為13.4％與33.8％，因此日本證券界將如何吸引更多的現金存款轉化為證券投資作為未來的工作重點。包括建立投資者權益保護法規體系，目前按業務制定的法規存在著對推出的新的金融產品保護不了的可能，因此計劃于2006年制定按職能跨行業的投資服務法，將來即便推出新的投資與服務品種，也能對投資者進行有效的保護，以進一步提高市場吸引力。

　　比較而言，中國證券市場存在的一些問題可以從日本證券市場的發展史上找到影子:如市場管制過嚴，市場化的運作機制尚未建立，市場運作的效率低；法律、法規不夠完善，尤其是執行的力度小，對投資者的權益保護不夠，投資者對市場的信心不足；可供投資者選擇的投資品種少，現有的品種又不合理；等等。筆者認為，日本證券市場的以下成功經驗值得我們思考借鑒。

　　第一，放松市場管制，市場能夠解決的問題一定由市場解決，促進市場競爭，形成優勝劣汰的市場機制。以

　　第二，完善法律法規，提高執法力度，充分保護投資者利益，提高投資者的信心。我國證券市場并不缺少有效的需求或資金來源，真正缺少的是廣大投資者對證券市場的信心。目前市場各方對加強上市公司的監管及改善上市公司的信息披露水平和提高上市公司的質量已形成了共識，因此監管部門應充分利用這一共識，積極尋求市場和司法部門的支持，完善法律法規，嚴格監督并執行有關法律法規，堅決懲治違法違規事件，以優質上市公司來驅逐劣質上市公司，從而保護投資者的利益，恢復并提高投資者的信心。

　　第三，加快引入投資品種，尤其是能夠對沖風險的金融衍生品，提高市場的吸引力，盡快擴大市場規模，在投資與融資之間形成良性的循環。在改革的過程中，不能忘記發展，包括吸引更多的公司上市，把現有的上市公司做大做強，開發ETF，尤其是指數類期權與期貨，以滿足不同投資者的需要。同時要大力推廣網上交易，以提高投資的便利性。

　　第四，合理組織證券市場的監管資源，明確監管機構與自律組織之間的監管界限，充分調動市場各方的積極性，形成監管的合力。