股改背景下舉牌該何去何從　——訪上海交通大學法學院教授李明良

　　本報記者張德斌

　　記者:中國證券市場十多年的歷史上，舉牌是吸引投資者眼球的方式之一。從法律的角度，您認為應該怎樣看待舉牌？

　　李明良:所謂舉牌，是證券市場上非常形象、口語化的用語。若從法律專業用語看，

證券法上并無相應語詞。但這并不妨礙業內人士以“舉牌”二字來表述其行為內涵和法律后果。

　　遵循三項行為規則

　　記者:“舉牌”的法律內涵和法律后果表現在哪些方面？

　　李明良:“舉牌”在證券法上的基本含義是投資者獲得上市公司已發行股份達到法定比例時，須履行信息披露義務且其股票買賣行為受法律限制。細分其行為內涵，它包括了“權益公開規則”、“慢走規則”和“禁止行為規則”三層含義。

　　首先是權益公開規則。權益公開又稱“持股信息公開”，根據《證券法》第八十六條第一項之規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告”。顯然，舉牌行為的法律基礎仍然是證券法的公開原則。它要求，投資者獲得某上市公司已發行股份達到百分之五時，應當依法進行信息披露。該等披露包括向證券監管機構和證券交易所報告、向上市公司通知以及向社會公告等，其披露的內容則包括了持股人的名稱、住所；持有的股票的名稱、數額；持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。

　　公開原則的另一角度則為證券市場參與人和監管者的知情權。在成熟的證券市場，投資者獲得某特定上市公司股份達到百分之五時，可能會導致上市公司控制權發生變化，由此給上市公司、其他投資者以及證券市場監管機構帶來影響。就上市公司而言，若控制權發生變化，則管理層可能喪失經營權；就其他投資者而言，若控制權發生變化，須決定是否出售股票；就監管機構而言，須及時了解上市公司股權變動情況、發現問題、提出監管對策。因此，證券法有必要在投資者持股達到法定比例(5％)時，賦予該等市場參與人和監管者知情權。

　　其次，慢走規則。慢走規則，是指投資者獲得某特定上市公司股份達到法定比例(5％)后，買賣該上市公司股票受到法定的限制。根據《證券法》第八十六條第二項之規定，“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告”。

　　顯然，慢走規則的法律基礎依然是證券法的公開原則。它要求，投資者獲得上市公司股權達到法定比例(5％)后，買賣該上市公司股權必須進行信息披露。該等披露與權益公開原則的要求一致。除此以外，慢走規則還體現了維護中小投資者合法權益的立法精神，即要求舉牌者“慢走”。此“慢走”之“慢”，體現為舉牌者買賣該上市公司股票每增減5％，均須進行信息披露。

　　第三是禁止行為規則。禁止行為規則，是指舉牌者獲得某特定上市公司5％股份，依照證券法的規定應當進行權益公開和慢走時，不得再行買賣該上市公司股票。這包括兩種情形，一是，權益公開期限內“不得再行買賣該上市公司的股票”；二是，慢走期限內和慢走信息披露后二日內，不得再行買賣該上市公司股票。此即證券法第八十六條第二項規定之“在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票”。

　　甄別兩個法律問題

　　記者:上述規則是否涵蓋了舉牌過程中的所有法律問題？

　　李明良:毫無疑問，舉牌過程中應遵循上述規則。但由于我國《證券法》立法用語和立法技巧的緣故，舉牌過程中還應當甄別下列法律問題。

　　首先，舉牌是否只限于場內交易行為？若僅局限于文義進行解釋，《證券法》第八十六條所規范的舉牌活動只能是“通過證券交易所的證券交易”活動，也就是通常所說的場內交易。換言之，不通過證券交易所的證券交易活動，不受舉牌規則的約束。

　　這種將舉牌行為限制在場內的立法體制，與我國目前的證券管理體制是相符合的，可以起到對舉牌活動有效監管的功效。但臺灣地區的證券交易法曾經有場外舉牌的規定。其《證券交易法》第四十三條之一規定，經主管機關核準，投資者可以不經由證券集中交易市場向社會公眾收購公開發行公司的有價證券。隨著我國多層次證券市場的建立，是否會產生場外舉牌的情形？這有待于今后我國證券市場發展狀況進行確定。

　　其次，觸發舉牌的行為將有哪些種類？目前，通過證券交易所進行證券交易，除了集中競價交易外，還有大宗交易。因此無論是通過集中競價交易還是大宗交易持有上市公司股份達到5％，均應受舉牌規則的約束。此外，可能觸發舉牌的行為還包括因可轉換債券轉股、盈利轉增股份、