舉牌：十三年跨過一道檻

　　本報(bào)記者張德斌

　　從13年來數(shù)十起“舉牌”案例中，我們不難發(fā)現(xiàn)舉牌行為“從投機(jī)轉(zhuǎn)向投資”這樣一條主線。

　　舉牌“三無”炒作套利

　　對(duì)“三無”公司的炒作，是早期“舉牌”行為的一個(gè)主要特點(diǎn)。

　　聯(lián)合證券并購融資總部總監(jiān)劉曉丹介紹說，所謂“三無”概念公司，是指1992年上市的“上海老八股”中的“延中實(shí)業(yè)”、“飛樂音響”、“申華股份”、“愛使股份”以及1993年上市的“興業(yè)房產(chǎn)”，這五家公司上市之初無國(guó)家股、無法人股、無外資股，全部股份都可以上市流通。不僅如此，這五家公司股權(quán)極為分散，最大股東持股也經(jīng)常不超過5％，在當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)中實(shí)屬另類。

　　劉曉丹認(rèn)為，雖然舉牌收購在不同階段有完全不同的表現(xiàn)形式，但究其本質(zhì)原因，仍然能用成本收益的分析框架來解釋。

　　首先來看針對(duì)“三無”公司的舉牌行動(dòng)。舉牌的目標(biāo)是成為第一大股東獲得相對(duì)控股地位。理論上控制權(quán)溢價(jià)僅僅來自于可以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策和利潤(rùn)分配等產(chǎn)生影響，而在早期中國(guó)的

　　三無概念公司無單一大股東的實(shí)際狀況使得舉牌方只需經(jīng)少數(shù)幾次舉牌就能取得相應(yīng)的股份數(shù)量，從而避免較長(zhǎng)周期的多次舉牌，更加容易控制收購成本。在一個(gè)投機(jī)氣氛濃厚和監(jiān)管不足的市場(chǎng)中，舉牌消息本身引起的股價(jià)非理性上漲還可能為舉牌者帶來巨大的短期套利機(jī)會(huì)。一方面成為控股股東的利益巨大，另一方面收購成本有限，利用舉牌消息炒作股票獲利也大有可能，舉牌炒家前赴后繼發(fā)動(dòng)針對(duì)三無公司的舉牌很容易理解。

　　“三無”謝幕價(jià)值擔(dān)綱

　　“以前是‘買殼’，現(xiàn)在是‘買瓤’。”東方高圣投資顧問公司創(chuàng)辦人陳明鍵認(rèn)為，從以獲取融資窗口和通過炒股票賺錢為目的，轉(zhuǎn)到以上市公司的內(nèi)在價(jià)值為著眼點(diǎn)，是現(xiàn)階段舉牌行為與過去最大的分野。

　　陳明鍵認(rèn)為，舉牌動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)變得益于監(jiān)管的日益完善和市場(chǎng)理念的日趨成熟。“

　　價(jià)值投資理念的逐漸回歸和監(jiān)管的改進(jìn)，使中國(guó)證券市場(chǎng)不斷向成熟發(fā)展。控股股東的行為慢慢受到更多的約束，“控制權(quán)超溢價(jià)”減少，而信息披露和內(nèi)幕交易的監(jiān)管趨于嚴(yán)格。

　　劉曉丹表示，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的下跌過程之后也擠出了相當(dāng)多的投資風(fēng)險(xiǎn)，許多公司的投資價(jià)值開始體現(xiàn)。這一階段發(fā)生的舉牌案例更多地體現(xiàn)出目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)對(duì)收購方的戰(zhàn)略價(jià)值。在南京市希望重組國(guó)有商業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)的背景下，雨潤(rùn)集團(tuán)和金鷹集團(tuán)看中了百貨業(yè)的良好發(fā)展前景，甚至不惜高額代價(jià)分別舉牌收購了南京中商和南京新百，對(duì)舉牌收購者成本收益的內(nèi)涵賦予了新的含義。相反，三無概念公司經(jīng)過多次的控股權(quán)變更后大股東持股比例有所上升，舉牌收購的難度有所增加。此外，這些公司的業(yè)務(wù)基本進(jìn)入了穩(wěn)定期，但總體來說基本面沒有太多的亮點(diǎn)，價(jià)值上升的空間不大，反而失去了收購者的青睞。

　　另外，被舉牌公司相對(duì)分散的特殊股本結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致舉牌這種收購方式得以發(fā)生的重要原因。南京的兩家商業(yè)類公司第一大股東持股均不到30％，流通股的盤子相對(duì)比較大，這給了收購方通過二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)完成收購的機(jī)會(huì)，同時(shí)又不至于觸發(fā)全面要約的收購義務(wù)。

　　劉曉丹認(rèn)為，在國(guó)企改制的大背景下，地方政府、管理層、收購方等不同主體之間的利益博弈越來越復(fù)雜，通過其他方式完成交易的周期較長(zhǎng)，完成交易的不確定性也很大，在此情況下，收購方采取了更為市場(chǎng)化的舉牌方式來完成交易或者是推動(dòng)整體交易的完成。