中石化收購溢價(jià)可能超10% 下一步花落誰家

　　銀河證券 李國洪

　　繼中石油去年年底要約收購旗下三家子公司吉林化工(SZ.000618；HK.0368)、錦州石化(SZ.000763)、遼河油田(SZ.000817)之后，今年2月8日，中國石化旗下4家公司齊魯石化(600002)、揚(yáng)子石化(000866)、中原油氣(000956)、石油大明(000406)同時(shí)宣布，因公司將刊登股價(jià)敏感信息臨時(shí)停牌。據(jù)悉，此次停牌意味著中國石化將一次要約收購4家公司。而至

停牌時(shí)，4家公司流通市值為118.04億元，無論從規(guī)模還是數(shù)量上，中石化收購都超過了中石油，似乎有“你開創(chuàng)先河，我后來居上”之味，顯然，中石油、中石化兩大集團(tuán)的收購大戰(zhàn)漸入高潮。

　　通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)共贏

　　中石油、中石化大舉回購，拉開了中國石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的大旗，體現(xiàn)了“創(chuàng)新”與“共贏”，帶動(dòng)了國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)整合，符合國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展新形勢(shì)和國資委改革發(fā)展要求，為中國鋁業(yè)等國有大型企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合提供了范例。中石油、中石化一系列產(chǎn)業(yè)整合史無前例，對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)作而言，有許多創(chuàng)新之處:是首次以終止上市為目的的要約收購，是首次橫跨中國大陸、香港和美國三個(gè)

　　與此同時(shí)，中石油、中石化要約收購子公司，也是集“天時(shí)、地利、人和”為一體的重大舉措，這主要體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)整合意義。中國石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的主要目的是回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)，在多角度多方向形成共贏。在整合石油開采、石油煉制、化工等產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國石油、石化發(fā)揮集團(tuán)整體優(yōu)勢(shì)，規(guī)避了國家成品油定價(jià)體制限制，解除了在當(dāng)前高油價(jià)環(huán)境下冰火兩重天的子公司運(yùn)行狀況，實(shí)現(xiàn)“∑ni＞N”的多贏局面。

　　產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)紊亂是整合導(dǎo)火索

　　中石油、中石化大舉回購的導(dǎo)火索是高油價(jià)。因?yàn)樽愿哂蛢r(jià)以來，有關(guān)決策部門在政策制定方面不知不覺走進(jìn)了一個(gè)誤區(qū):試圖通過價(jià)格調(diào)控以減少對(duì)相關(guān)行業(yè)和人民群眾生活的影響，換取社會(huì)穩(wěn)定。然而，決策層并不完全了解石油石化行業(yè)的特點(diǎn)，也不懂對(duì)石油化工完整產(chǎn)業(yè)鏈中某一類產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行調(diào)控相當(dāng)于推倒了“多米諾”骨牌中的一個(gè)。由于其產(chǎn)品價(jià)格天生具有較好的聯(lián)動(dòng)性，特別是在我國加入WTO后，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)促使整個(gè)石化產(chǎn)業(yè)更加符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，人為定價(jià)產(chǎn)業(yè)鏈中某一產(chǎn)品必將嚴(yán)重打亂整個(gè)石油化工產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，締造了成品油價(jià)格低于原油的不合理情況，引發(fā)國內(nèi)“油荒”之后現(xiàn)“氣荒”，形成了一系列問題。

　　在政府政策沒有改變之前，作為企業(yè)的兩大集團(tuán)，解決高油價(jià)引發(fā)的問題的唯一辦法就是產(chǎn)業(yè)整合，在當(dāng)前國內(nèi)煉油業(yè)大面積虧損的情況下，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合“上可以消除我國產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)帶來的不良影響，避免大量資金撤離國內(nèi)投資，并可以解決上市子公司大量虧損的尷尬局面，給廣大投資者一個(gè)合理的交代”，可謂意義重大。

　　溢價(jià)幅度在10％以上

　　按照中石油要約收購方案，擬實(shí)施的收購價(jià)格分別為:吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.8元。相對(duì)于公告前停牌價(jià)格，溢價(jià)率分別為:吉林化工H股15.5％(收盤價(jià)2.425港元)、A股6.92％(收盤價(jià)4.91元)；錦州石化A股10.10％(收盤價(jià)3.86元)；遼河油田A股18.76％(收盤價(jià)7.41元)。中石油對(duì)三家上市公司的要約收購價(jià)格比方案公布前停盤價(jià)平均高出10％左右。

　　要約收購旗下三家上市公司并實(shí)現(xiàn)退市的消息公告后，市場(chǎng)反響良好。10月31日吉林化工H股率先在香港聯(lián)交所復(fù)牌交易，當(dāng)天

　　我們分析中國石化也會(huì)采用發(fā)要約的形式以現(xiàn)金收購齊魯石化等4家公司，估計(jì)齊魯石化的收購價(jià)格在9.9元左右，揚(yáng)子石化在13.2元左右，與停牌前價(jià)格相比，溢價(jià)幅度均在20％上下。同時(shí)估計(jì)，中原油氣、石油大明的收購價(jià)格也會(huì)比最后一天收盤價(jià)高出10％以上。

　　不過，石油、石化業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合也留給市場(chǎng)一絲遺憾，僅有的3家純石油天然氣開采業(yè)公司上市公司(遼河油田、中原油氣、石油大明)全面退市，在高油價(jià)背景下，廣大投資者在組合投資中將失去對(duì)沖高油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)工具。

　　下一步花落誰家

　　事實(shí)上，在中石油收購遼河油田等3家公司后，中國石化對(duì)旗下公司的整合難度要大于中石油，因?yàn)橐环矫嬷惺�油的收購給市場(chǎng)發(fā)出了中石化可能收購的信號(hào)，另一方面迫于股改壓力，中石化的收購時(shí)間極為有限，在有限的時(shí)間和明確的事件下中石化能否順利完成收購，最關(guān)鍵的是與基金等機(jī)構(gòu)投資者的博弈，因?yàn)槿绻�被基金等機(jī)構(gòu)投資者提前得知回購時(shí)間，公司將不得不支付更高的回購成本。

　　4家公司停牌前，在大盤上升時(shí)下跌，而在下跌中突然停牌，這使中石化有效地降低了公司整體收購成本。在中石化完成對(duì)齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明的產(chǎn)業(yè)整合后，目前仍有5家公司(上海石化、石煉化、儀征化纖、泰山石油、武漢石油)需要進(jìn)行整合，其中上海石化屬綜合類石化，石煉化屬石油煉制業(yè)，泰山石油、武漢石油屬于石油銷售業(yè)，儀征化纖屬化學(xué)纖維制造業(yè)，在一次完成4家公司收購后，受資金約束中石化很可能會(huì)減慢對(duì)其余5家公司的收購。另外，這5家公司還可能采取換股等其他方式完成整合。

　　考慮3月份兩會(huì)期間將討論已上報(bào)國務(wù)院的成品油定價(jià)體制改革方案，因該項(xiàng)改革對(duì)煉油業(yè)利好較大，公司可暫時(shí)不用對(duì)石煉化和煉油業(yè)務(wù)較多的上海石化整合，該類企業(yè)也將能得到較好的利潤(rùn)恢復(fù)，而儀征化纖因處在產(chǎn)業(yè)鏈最下端，受高油價(jià)影響最大，因巨額虧損將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，最應(yīng)先整合，至于泰山石油、武漢石油兩家石油銷售類公司，考慮競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力先整合泰山石油更為有利。

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