回購和股改成本孰高孰低 關(guān)鍵在于股價(jià)是否高估

　　本報(bào)記者 曹騰

　　中石化旗下4家子公司——揚(yáng)子石化、齊魯石化、石油大明、中原油氣近日集體停牌，公告皆稱，將有重大信息進(jìn)行披露。來自各種渠道的消息表明，中石化將對(duì)這4家公司實(shí)施全面收購，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其退市整合。

　　其實(shí)，中石化整合旗下子公司早在市場(chǎng)的預(yù)期之中。但去年內(nèi)地資本市場(chǎng)啟動(dòng)的股權(quán)分置改革又為中石化的整合道路平添了幾分變數(shù)。其中，整合和股改的成本比較當(dāng)屬中石化需要重點(diǎn)考慮的問題之一。

　　就中石化而言，現(xiàn)在面臨的約束條件是，按照H股上市承諾和業(yè)務(wù)整合本身的要求，需完成對(duì)旗下子公司的整合；同時(shí)，A股子公司又需要通過支付對(duì)價(jià)來完成股改——如果這些公司在A股市場(chǎng)存續(xù)的話。

　　直觀上看，以退市為目的的全面收購既能完成整合，又繞開了股改的問題，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)問題一次性解決。較之先支付對(duì)價(jià)完成股改、再選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行收購的模式，這應(yīng)是中石化的最優(yōu)選擇。

　　事實(shí)上，從中石化多數(shù)子公司的情況分析，也的確如此，不過，其中也不乏例外。從成本的角度判斷兩種模式的優(yōu)劣，A股當(dāng)前股價(jià)是否高估是一個(gè)關(guān)鍵因素。

　　在進(jìn)行比較時(shí)，我們選擇最簡(jiǎn)單的現(xiàn)金收購模式，而收購價(jià)格以當(dāng)前股價(jià)一定溢價(jià)確定。以揚(yáng)子石化為例，其停牌前股價(jià)為11.05元，如果收購價(jià)格在此基礎(chǔ)上溢價(jià)20％，即為13.26元，那么中石化全面收購揚(yáng)子石化的成本為13.26*3.5億=46.41億元；而如果先10送3完成股改、再實(shí)施收購，在送股完全除權(quán)、收購溢價(jià)11％(這是中石化收購鎮(zhèn)海煉化和北京燕化的平均溢價(jià)水平)的假設(shè)下，收購成本是11.05*3.5億*1.11=42.9億元，要優(yōu)于直接收購。但如果送股后完全填權(quán)(假設(shè)基本面支撐股價(jià)填權(quán))，則需要付出的成本是11.05*3.5*1.3*1.11=55.8億元，要高于全面收購的成本。計(jì)算結(jié)果表明，在填權(quán)8.11％的情況下，直接收購和兩步模式成本相同。從中可以看出，體現(xiàn)為填權(quán)幅度的未來股價(jià)變動(dòng)是比較兩種模式優(yōu)劣的關(guān)鍵。其次，收購溢價(jià)幅度也是重要因素。

　　當(dāng)然，由于包含了股改含權(quán)預(yù)期，當(dāng)前股價(jià)受到“噪音”干擾，因此純A股公司缺乏“合理股價(jià)”這一比較的基準(zhǔn)。而更好的樣本則來自A＋H公司。

　　尚未進(jìn)入本次收購名單的上海石化就是一例。截至2月8日，其A股價(jià)格為4.41元人民幣、H股價(jià)格為4.05元人民幣，同時(shí)我們假設(shè)H股價(jià)格是其長(zhǎng)期價(jià)值的真實(shí)反映。在直接收購、溢價(jià)20％的前提下，收購A股的總成本是4.41*1.2*7.2億=38.1億元，而在兩步模式下，我們?nèi)匀患僭O(shè)對(duì)價(jià)為10送3、收購溢價(jià)為11％，則收購總成本是7.2*1.3*4.05*1.11=42.1億元，高于直接收購。

　　上海石化A/H溢價(jià)幅度僅為9％，這是模式測(cè)算結(jié)果顯示直接收購較優(yōu)的關(guān)鍵因素。但對(duì)于同屬A＋H的儀征化纖，A/H溢價(jià)幅度達(dá)到47％，這意味著如果H股價(jià)格合理，從長(zhǎng)期看，A股將出現(xiàn)較大幅度下跌，從而大大降低收購價(jià)格和成本，兩步模式將成為最優(yōu)選擇。前期中石油收購吉林

　　實(shí)際上，所有A股子公司的整合比較都面臨同樣的問題，從成本比較的角度，未來股價(jià)走勢(shì)是中石化需要著重考慮的。而這又涉及到行業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)政策等方面的因素。對(duì)中石化而言，“股改然后整合”的金融學(xué)內(nèi)涵就是用對(duì)價(jià)換取了一個(gè)期權(quán)——中石化支付對(duì)價(jià)，獲得在最佳時(shí)期完成私有化的選擇余地，這筆交易是賠是賺就看將來的股價(jià)了。

　　其實(shí)，在整合子公司的時(shí)機(jī)、方式、價(jià)格等問題上，中石化不僅僅要從經(jīng)濟(jì)角度思考和判斷。分析人士認(rèn)為，本批4家公司的出爐，多多少少也是迫于股改的壓力。而在部分子公司進(jìn)入私有化程序、股改壓力得到舒緩的情況下，中石化有望在整合其余子公司問題上獲得更大的自主空間，從而會(huì)加強(qiáng)在成本方面的考慮，股改和直接收購的比較也將更具現(xiàn)實(shí)意義。

　　新浪財(cái)經(jīng)提醒：>>文中提及相關(guān)個(gè)股詳細(xì)資料請(qǐng)?jiān)诖瞬樵?/a>