工業(yè)企業(yè)利潤06年不會(huì)明顯惡化 將支持A股走勢

　　東方證券 馮玉明

　　企業(yè)利潤的變動(dòng)是影響市場走勢的基本因素，同時(shí)也是投資者關(guān)心的重要問題。但根據(jù)國家有關(guān)部委的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前部分行業(yè)包括鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車、銅冶煉等行業(yè)產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)很突出，而水泥、電力、煤炭、紡織行業(yè)也潛在著產(chǎn)能過剩的問題。與此同時(shí)，這些行業(yè)中企業(yè)的效益大幅度下滑，如鋼鐵行業(yè)2005年前11個(gè)月利潤增

幅僅3.9％，同比回落56個(gè)百分點(diǎn)，水泥行業(yè)利潤同比下降49％，汽車行業(yè)利潤同比下降29.7％。因此，投資者對今年上市公司總體的利潤增長會(huì)不會(huì)顯著惡化充滿了擔(dān)憂。筆者認(rèn)為，未來幾個(gè)月，工業(yè)企業(yè)總體的利潤仍會(huì)保持較高的增長，其理由是:

　　首先，目前工業(yè)企業(yè)利潤總體的增長情況仍比較好，05年前11個(gè)月，工業(yè)企業(yè)利潤增長20.1％，盡管與2004年同期相比增幅有明顯下降，但仍屬于較高的水平。從11月當(dāng)月的情況看，11月當(dāng)月同比增長26.2％，比10月份有明顯的回升。當(dāng)然，同比增長率的變動(dòng)會(huì)受到去年同期基數(shù)變動(dòng)的影響，因而不能直觀地反映出企業(yè)利潤最新的變動(dòng)情況。為此，我們考察了在剔除季節(jié)因素的影響后，可以看出，最近幾個(gè)月，趨勢序列的月環(huán)比增長相對平穩(wěn)，且高于二季度的平均水平，這意味著最近幾個(gè)月企業(yè)盈利的增長速度實(shí)際是有所提高的。由于趨勢序列有一定的穩(wěn)定性，在沒有外生的大的沖擊的情況下短期內(nèi)不會(huì)劇烈變動(dòng)，而同比增速是過去12個(gè)月環(huán)比增速的累積，在目前月環(huán)比增長相對平穩(wěn)的情形下，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月工業(yè)企業(yè)總體的利潤同比仍會(huì)保持15％到20％的增長。

　　其次，從能夠反應(yīng)企業(yè)盈利能力的凈利潤率水平看，在剔除季節(jié)因素后，盡管目前其趨勢序列的水平與2004年和2005年上半年相比有一定程度的下降，但最近幾個(gè)月已保持平穩(wěn)，甚至有小幅回升，這意味著工業(yè)企業(yè)總體的盈利能力短期內(nèi)還沒有進(jìn)一步下降的勢頭，進(jìn)而保證了企業(yè)的利潤短期內(nèi)仍會(huì)以接近于目前的速度增長。

　　全年的利潤不會(huì)顯著惡化。經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多文獻(xiàn)表明，企業(yè)的投資與盈利增長存在因果關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)的利潤率提升時(shí)，企業(yè)會(huì)增加投資；而由于投資的邊際收益是遞減的，投資的增加最終會(huì)導(dǎo)致利潤率和利潤增長速度的下降。但是，如果直接考察工業(yè)企業(yè)當(dāng)年的投資增長與利潤增長，二者的擬合程度并不是很好。我們的直覺是，企業(yè)的利潤增長率可能同一段時(shí)期內(nèi)實(shí)際的資本形成與該時(shí)期經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在的增長率時(shí)所需的資本形成之間存在的缺口(我們稱之為資本形成缺口)關(guān)系更為密切，當(dāng)資本形成缺口較小或?yàn)樨?fù)時(shí)，供求關(guān)系會(huì)趨緊，企業(yè)的定價(jià)能力增強(qiáng)，利潤增長率提高；相反，當(dāng)資本形成缺口較大時(shí)，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能供大于求，企業(yè)的定價(jià)能力和利潤增長率下降。按照這一思路，我們嘗試著估計(jì)了1990年到2005年16年間各年的資本形成缺口，并把之與下一年的利潤增長率進(jìn)行了對比，結(jié)果顯示:樣本期內(nèi)，企業(yè)的利潤增長率與我們估計(jì)資本形成缺口存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于我們選定的樣本區(qū)間包含一個(gè)半經(jīng)濟(jì)周期，因此在取樣方面排除了結(jié)果存在偏差的可能性。

　　為了確定利潤增長率與資本形成缺口間更明確的數(shù)量關(guān)系，我們作了回歸估計(jì)，由于2001年新一輪經(jīng)濟(jì)周期以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)變化如工業(yè)化、城市化進(jìn)程加快等，我們在回歸方程中引入了一個(gè)亞變量。由于2005年固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增速仍然很高，按照我們的估計(jì)，當(dāng)年的資本形成缺口達(dá)到了4.5％；通過計(jì)算2006年工業(yè)企業(yè)總體的利潤增長率為5.7％，部分投資者擔(dān)心的利潤大幅下降的情形不太可能出現(xiàn)。

　　不同行業(yè)的利潤增長會(huì)出現(xiàn)分化。盡管我們認(rèn)為，2006年工業(yè)企業(yè)總體的利潤仍有可能小幅增長，但有兩點(diǎn)需要注意。一是我們還沒有考慮其中新進(jìn)入者產(chǎn)生的利潤稀釋效果，即盡管企業(yè)總體的利潤是小幅增長的，但由于部分利潤是新進(jìn)入者貢獻(xiàn)的，原有企業(yè)的利潤并不一定會(huì)增長。二是不同行業(yè)的利潤增長確實(shí)會(huì)出現(xiàn)分化，一些產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)的利潤確實(shí)會(huì)出現(xiàn)下降，但同時(shí)仍會(huì)有一些行業(yè)的利潤會(huì)維持在高的水平。總體來看，由于2006年工業(yè)企業(yè)總體的利潤水平并不會(huì)下降，它將對A股市場2006年的走勢在基本面形成支持。