中國石化整合烽煙再起 上海石化仍存套利機(jī)會

　　東方證券研究所 王晶

　　中國石化旗下4家公司齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明因有重大事項(xiàng)需要公告，2月8日起開始停牌。

　　我們認(rèn)為，中國石化此次對揚(yáng)子石化等4家公司采取現(xiàn)金回購整合方式的概率較大。同

時(shí)，對于尚未宣布停牌的上海石化而言，既然整合是大勢所趨，那么，市凈率不高的上海石化仍然為投資者提供投資套利機(jī)會。

　　整合進(jìn)程基本符合預(yù)期

　　中國石化在港交所上市之初，曾經(jīng)承諾對旗下眾多上市控股子公司實(shí)行私有化整合，以解決同業(yè)競爭等系列問題，市場從此對其整合歷程充滿期待。

　　綜合分析下屬公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、回購所需資金、資產(chǎn)盈利狀況等多重因素，按照可能采取的整合途徑，中國石化下屬公司可分為三類:

　　1、適于現(xiàn)金回購，如中原油氣、揚(yáng)子石化、齊魯石化、上海石化和儀征化纖。這類公司資產(chǎn)規(guī)模大，中國石化的控股比例高，因此不太適用于賣殼的方式，由于流通股本大或目前股價(jià)相對中國石化股價(jià)高，因此定向增發(fā)換股也不是很好的選擇，中國石化整合這類公司最好的選擇是現(xiàn)金回購。另外，上海石化、儀征化纖均具有H股，為規(guī)避法律障礙和避免復(fù)雜的操作，現(xiàn)金回購也是最好的方式。

　　2、賣殼、現(xiàn)金回購或換股均可，如

　　3、現(xiàn)金回購或換股，如石油大明。公司資產(chǎn)規(guī)模相對較大，賣殼有一定難度，可以選擇現(xiàn)金回購或換股。

　　在分析中發(fā)現(xiàn)，由于資產(chǎn)規(guī)模大，回購

　　中國石化:壓力與機(jī)遇并存

　　如果采取現(xiàn)金回購方式整合，那么整合對中國石化自身業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在正負(fù)兩方面:

　　1、按照國內(nèi)會計(jì)準(zhǔn)則，收購溢價(jià)作為商譽(yù)需要攤銷(國際會計(jì)準(zhǔn)則不需要)，另外，資金壓力增加可能增加中國石化的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這兩方面將對其業(yè)績構(gòu)成負(fù)面影響；2、從流通股東手中購入權(quán)益對業(yè)績形成正面影響。根據(jù)我們測算，假如中國石化全部采取現(xiàn)金回購方式對旗下公司整合，且考慮適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)，需要攤銷的商譽(yù)在100億左右，如按10年攤銷，每年的影響較小。再考慮到揚(yáng)子石化等公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于中國石化，那么這種負(fù)面影響可能會被完全抵消。

　　綜合考慮正負(fù)兩方面影響，我們認(rèn)為收購整合對中國石化近兩年業(yè)績影響中性偏正面，但它有助于完善中國石化一體化業(yè)務(wù)，提高在生產(chǎn)、管理和銷售方面的效率，有效減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，對中國石化的長遠(yuǎn)發(fā)展大有益處。

　　近期有關(guān)成品油定價(jià)機(jī)制改革將于近期出臺的預(yù)期非常強(qiáng)烈，我們認(rèn)為此項(xiàng)改革若出臺將有助于化解中國石化面臨的壓力。

　　以中國石化2005年1.4億噸原油加工量計(jì)算，即使煉油板塊EBITmargin僅恢復(fù)到2004年較低的水平(1.6%)，對EPS的貢獻(xiàn)也有將近0.10元之多。另外，中國石化目前加工的進(jìn)口原油比例大致占65%，如果人民幣相對美元升值3%，則進(jìn)口原油節(jié)約的人民幣將有80億左右，靜態(tài)看，對每股收益的影響也有0.10元之多。

　　可見，成品油定價(jià)機(jī)制改革及

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