REITs在中國產(chǎn)品創(chuàng)新還是制度創(chuàng)新

　　陸一

　　要讓資產(chǎn)證券化和REITs成為降低中國金融業(yè)風(fēng)險、成為中國社會保障和退休養(yǎng)老基金的推薦投資產(chǎn)品及值得倚重的信用制度，我們不是在產(chǎn)品創(chuàng)新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長很長的路要走

　　REITs在中國的生存首要的是法律制度框架。要為REITs建立獨立的法律，也要借此在我國的公司法、信托法、證券法、基金法等相關(guān)法律之間消除障礙建立無縫銜接的制度環(huán)境

　　時下有關(guān)REITs的話題，在金融市場資產(chǎn)證券化和證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的大概念下，成為歲末年初業(yè)內(nèi)外受關(guān)注程度最高的焦點。

　　中國的經(jīng)濟改革，特別是金融和證券市場的改革，長期以來一直有繞開制度變革的剛性阻礙、從產(chǎn)品的“新生長點”突破入手的習(xí)慣。無論是

　　對于REITs，如果不能就此一改以上弊端，彌補中國金融和證券市場基本制度的不足，那南橘北枳，中國將向市場再提供一個制度夾生飯的產(chǎn)品創(chuàng)新案例。

　　REITs是什么和不是什么

　　REITs的英文全稱是RealEstateInvestmentTrust，按字面直譯就是“房地產(chǎn)投資信托”。但是不盡然，它有一個同血緣但不同個體的兄弟，就是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetTrust，簡稱REAT)。

　　目前在國內(nèi)對REAT的定義和概念非常混亂，或者稱為房地產(chǎn)信托計劃、或者就稱為房地產(chǎn)信托，有的甚至稱為準REITs、或者直接稱為REITs。但其英文的名稱盡管也有trustofrealestate、或realestatetrust的不同，但更多被稱為realestateassettrust、簡稱REAT。

　　它們是兩個完全不同的產(chǎn)品。

　　REITs是標準化可流通的金融產(chǎn)品，主要以房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利進行投資的共同基金，從某種角度說來，類似于我們的證券投資信托基金，所以更準確地說，REITs應(yīng)該稱為“房地產(chǎn)投資信托基金”；而房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。前者受REITs專項法律規(guī)范；后者受信托法規(guī)范。

　　REITs是標準化可流通的金融產(chǎn)品，一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通。

　　REITs的準確定義，就是以公司或信托(契約)基金的組織形式經(jīng)營，基于風(fēng)險分散的原則，由具有專門知識經(jīng)驗的人，將不特定多數(shù)人的資金，運用于房地產(chǎn)買賣管理或抵押權(quán)貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長期的投資形式。在制度設(shè)計上，當資金募集完成后，就讓股票或受益憑證在交易市場上市，讓多數(shù)投資者共同參與房地產(chǎn)的投資，由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源及收益分配均受到較嚴格的限制。

　　而房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。REAT的受益憑證，是把房地產(chǎn)物業(yè)切割成一張張“債券”，由證券化的發(fā)行機構(gòu)支付利息給投資人，到期后把本金償還給投資人。從我國相關(guān)法律的規(guī)定來說，房地產(chǎn)信托計劃是有200份合同限制的集合非標準化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計劃的方案設(shè)置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。

　　因此，從投資者角度來看，REITs是可以面對散戶的標準化證券產(chǎn)品、REAT是面對機構(gòu)大戶的非標準化信托產(chǎn)品。他們背后的制度環(huán)境完全不同。前者完全可以在公開市場上掛牌交易，而后者最多在OTC市場提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

　　通俗的說，REITs更多地是對所投資房產(chǎn)所能產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流(如租金、房產(chǎn)抵押貸款利息受益等)感興趣，它以房地產(chǎn)具有良好而又穩(wěn)定的長期回報收益的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，首先為中小投資者提供一個新的投資渠道，其次才是房地產(chǎn)市場一個新的投資資金來源，它不可能、政府也絕對不應(yīng)該讓它成為房產(chǎn)開發(fā)商解決不良資產(chǎn)、積壓房產(chǎn)、套現(xiàn)投資資金的工具。

　　REITs會給我們帶來什么？

　　從資產(chǎn)證券化的大概念來看RE－ITs，它同樣不僅僅是一個簡單的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的問題。而更應(yīng)該把它視作一種信用體制的創(chuàng)新，是與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資既有相同又有不同的第三種信用制度。這種體制的創(chuàng)新，不僅對微觀金融實體產(chǎn)生了巨大的影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來較大的沖擊。

　　資產(chǎn)證券化和REITs發(fā)端于美國政策性金融領(lǐng)域，得益于該領(lǐng)域所享有的各項特殊政策。上世紀80年代，美國政府又相繼在相關(guān)證券發(fā)行、交易、投資和稅收等多方面制定了特殊政策，對資產(chǎn)證券化和REITs在私營部門的繁榮發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。

　　2004年12月的統(tǒng)計，美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(NAREIT)的綜合REITs指數(shù)總回報率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超過了標準普爾500指數(shù)、拉塞爾2000指數(shù)、NASDAQ綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。而且除了標準普爾500指數(shù)外，NAREIT的綜合REITs指數(shù)在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數(shù)。

　　優(yōu)良的回報率來自于良好的行業(yè)治理，2004年9月，美國機構(gòu)投資者服務(wù)機構(gòu)(簡稱ISS)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，REITs行業(yè)是在其追蹤監(jiān)測的24個行業(yè)中，公司治理系數(shù)最高的一個行業(yè)。

　　正因為如此，在2003年REITs就進入了美國企業(yè)社會保障401(k)的投資對象行列。同時，教師保險和養(yǎng)老金協(xié)會大學(xué)退休金基金也在其中包含了一個類似于投資期權(quán)的房地產(chǎn)基金，這個基金建立在403(b)計劃平臺上。2005年美國國會將REITs指數(shù)期權(quán)加入聯(lián)邦政府的繳費確定型計劃和節(jié)儉儲蓄計劃的推薦投資對象中。

　　以此來看，要讓資產(chǎn)證券化和RE－ITs成為降低中國金融業(yè)風(fēng)險、成為中國社會保障和退休養(yǎng)老基金的推薦投資產(chǎn)品，我們不僅在產(chǎn)品創(chuàng)新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長很長的路要走。

　　在我國，資產(chǎn)證券化同樣需要政府的支持和推動。把正確的政策上升到法律，完善和修改現(xiàn)有的相關(guān)法律，是使資產(chǎn)證券化從試點走向正常運作的關(guān)鍵，也是REITs能夠健康生存和發(fā)展的前提和當務(wù)之急。

　　因此，REITs在中國的生存首要的是法律制度框架。要為REITs建立獨立的法律，也要借此在我國的公司法、信托法、證券法、基金法等相關(guān)法律之間消除障礙建立無縫銜接的制度環(huán)境。

　　中國發(fā)展REITs條件如何？

　　REITs從根本上來說，和信托計劃不同，它更接近于投資基金。各國除了專項法律以外，也同時要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》(在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》)、《信托法》、《合同法》等相關(guān)法律共同協(xié)調(diào)來規(guī)范。特別是作為與REITs性質(zhì)最為接近的規(guī)范法律——《基金法》以及《信托法》，更有必要在對REITs制定專項法律時統(tǒng)籌修改，以求法律規(guī)范環(huán)境的統(tǒng)一。

　　從數(shù)量上說，全球絕大多數(shù)REITs都采用公司制基金的組織結(jié)構(gòu)，這是因為美國的REITs采用的是和絕大多數(shù)基金一樣的公司制組織結(jié)構(gòu)、同時美國的REITs在各國和地區(qū)中是最多的。盡管如此，但從REITs的發(fā)展趨勢來說，雖然有許多國家由于原來的基金制度采用的是契約型為主的組織結(jié)構(gòu)，在這些國家和地區(qū)為REITs立法時確定了信托(契約)為主的組織結(jié)構(gòu)，但是出于對REITs性質(zhì)和特點的認識不斷深化，原來在基金制度中單純采用信托契約型結(jié)構(gòu)的如日本、新加坡和韓國，都或者在REITs的專項立法中明確，組織結(jié)構(gòu)可以采用公司或信托(契約)形式；或者如韓國，索性明確REITs采用公司制結(jié)構(gòu)。

　　這是因為，在歐美市場經(jīng)濟國家的基金發(fā)展歷史過程中，產(chǎn)生過各種類型的基金形式。依據(jù)組織形態(tài)的不同，市場上習(xí)慣性地將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，而這樣的分類從基金發(fā)展歷史上一開始就出現(xiàn)了。美國的基金多為公司型基金；英國的封閉型基金采用公司型，開放式基金采用契約型；我國香港、臺灣地區(qū)以及日本多是契約型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。

　　公司型基金在組織形式上與股份有限公司類似，基金公司資產(chǎn)為投資者所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。該形式是國際上普遍的基金形式，尤其是美國的共同基金，發(fā)展規(guī)范、監(jiān)管成功。

　　有學(xué)者研究指出:共同基金的出現(xiàn)，導(dǎo)致基金(公司)的控制權(quán)和所有權(quán)相分離，同時基金單位持有人(股東)和基金管理人等基金服務(wù)提供者往往不一致，基金運作過程中出現(xiàn)了更多的利益主體。由此產(chǎn)生了以下問題:如何建立和實施一套機制來保護投資者，保證基金管理人和其他服務(wù)提供者能夠按照基金持有人的最佳利益行事；如何實現(xiàn)利益相容，使基金市場的所有參與者成為一種利益共同體。公司型基金為保護投資者，產(chǎn)生一個獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金董事會提供了良好的組織基礎(chǔ)；契約型基金則難以提供這方面的保證。例如，當出現(xiàn)利益沖突時，基金管理公司的董事會將面臨著是維護基金管理公司利益，還是保護基金與基金持有人利益這樣的艱難選擇。無法實現(xiàn)獨立、有效的基本目標。

　　這就是REITs這樣的信托投資基金類產(chǎn)品越來越多采用公司制組織結(jié)構(gòu)的背景。

　　但這在中國都有一定的法律和制度障礙。

　　中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2005年4月20日聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”)。該辦法第二條明確規(guī)定:“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法。”因此業(yè)內(nèi)和政府對策研究者普遍認為，考慮到我國現(xiàn)有公司法對國際上通行的SPC資產(chǎn)證券化實體的設(shè)立、組織機構(gòu)方面的立法缺失，SPC顯然在我國現(xiàn)有公司法律體系下是行不通的，而《信托法》卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行模式在我國更具有操作依據(jù)和現(xiàn)實意義。而《信托法》的下位法——《基金法》也基本是出于這樣的原因，將中國的證券投資基金限定在契約型的信托范圍內(nèi)。

　　可以這么說，如果中國的REITs也因此繼續(xù)采用《基金法》的立法模式，那將給REITs和相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的發(fā)展帶來巨大的制度上的麻煩。

　　和REITs最為密切相關(guān)的是《基金法》和《信托法》。但是這兩部法律，包括相關(guān)的《公司法》和《證券法》都沒有為公司型的基金組織結(jié)構(gòu)留下法律空間。

　　我國的《基金法》嚴格說來，只是一部并不十分完備的“契約型證券投資基金法”。中國現(xiàn)有基金都是契約型，基金的設(shè)立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約現(xiàn)實中并不存在，對于權(quán)責(zé)規(guī)定的漏洞，還需要細致而完備的相關(guān)法規(guī)予以填充。但無論是《基金法》還是其上位的《信托法》、甚而至于其下位的實施細則和監(jiān)管規(guī)則，都并沒有對基金管理人代表基金持有人行使那些直接和間接的權(quán)利作出詳細規(guī)定，對于基金各方責(zé)權(quán)利的限定、制衡和制約中的巨大漏洞也沒有法律和法規(guī)的補救。

　　我國現(xiàn)行的《基金法》既沒有為證券投資基金下明確的定義，致使《基金法》缺少了對法律調(diào)整對象的規(guī)定，也沒有對基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權(quán)利義務(wù)作出公允的法律安排。在我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實中，形成并突出了基金管理人一方獨大、監(jiān)管失當?shù)木置妗?/p>

　　我國面對REITs的涌動，當務(wù)之急是相關(guān)法律法規(guī)的梳理和修改，以及針對REITs的專項法律的制定。應(yīng)該把這個立法過程作為契機，如有可能，應(yīng)該針對包括產(chǎn)業(yè)基金、投資基金和信托基金等設(shè)立一個統(tǒng)一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進。

　　此外，《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合同法》等都應(yīng)該借此同時做大幅度的修改。

　　也許，這樣的制度環(huán)境建設(shè)和改革，才是中國金融和

　　作者單位:上海證券交易所研究中心