國泰君安：增持兩類食品飲料行業股票

　　國泰君安證券研究所 喬奕

　　我們認為，食品飲料行業有兩類公司股票可以增持:一類是具備高分紅和持續高增長特征的公司；第二類是外資收購以及海外市場表現等外在事件引發價值重估機會的公司。

　　食品飲料行業中不乏兼具高分紅和持續高增長預期的上市公司。G老窖(資訊 行情 論

壇)、張裕(資訊 行情 論壇)A、山西汾酒(資訊 行情 論壇)、伊利股份(資訊 行情 論壇)等未來8年盈利年增長可達16-40%，分紅率高達60-80%，合理2006年動態PE應該在16-23倍。維持長期以來的“增持”評級。

　　近期外資高價收購雪津啤酒以及國內消費類股在海外市場的表現給可比A股公司提供了價值重估的機會。

　　對于雖尚未步出微利窘境、但相對H股存在折價的青島啤酒(資訊 行情 論壇)，以及估值相對較低的燕京啤酒(資訊 行情 論壇)，將“中性評級”上調至“謹慎增持”評級。將雙匯發展(資訊 行情 論壇)評級從“謹慎增持”上調為“增持”。

　　高分紅和持續增長具絕對估值優勢

　　企業的估值有絕對法和相對法兩種，通過絕對法我們可以計算企業內在價值所對應的合理估值指標。紅利貼現法是最為保守的絕對估值方式，如下面公式所示，市盈率取決于公司分紅率和長期增長率:

　　P=Div/(r-g)→P/E=分紅率/(r-g)如表所示，假設股權投資成本(r)不變，分紅率和長期增長率(g)越高，合理的市盈率值就越大。比如，假設股權成本為10%，分紅率為60-80%，長期增長率為6-7%，則內在價值對應的合理市盈率可以在15-27倍之間。

　　食品飲料行業中不乏現金流充沛的上市公司，我們推薦的公司中有5家(張裕A、G老窖、山西汾酒、雙匯發展、伊利股份)兼具高分紅和持續增長的特征，這部分公司即便按保守的紅利貼現法估值都已具備投資價值。

　　根據這些公司過去三年的分紅表現及其他有助于我們做出判斷的信息，我們預測了它們2005-2012年間的分紅率和盈利前景，在此基礎上，我們將預測期的紅利按照相應的股權成本進行貼現，并在2012年按10倍PE將市值貼現來計算終值，從而得出它們的內在價值。

　　根據我們的DDM估值結果，我們倒推出它們的合理PE。G老窖未來8年盈利年增長預計可達39%，DDM結果對應的合理PE為23倍，高出其目前估值。張裕A、山西汾酒、雙匯發展和伊利股份的合理PE接近目前估值，考慮到股改會產生的攤薄作用，這些公司的估值都在安全區域。

　　外資收購引發價值重估機會

　　全球經驗證明，產業演進的規模化階段會發生大量購并，從而使產業集中度得以提高。食品飲料行業中的乳制品、肉制品企業和啤酒正處于這一階段，尤其是今年1月福建雪津啤酒股權正式轉讓給啤酒巨頭InBev后，給了市場從收購角度來對相關公司進行估值的動力。

　　啤酒行業是典型的防御型行業，增長前景相比食品飲料行業內其他子行業并不具吸引力，尤其是虧損啤酒產能缺乏有效退出機制導致即便是龍頭企業也難以走出低效和微利的困境。但放在趨向飽和的全球啤酒市場，中國啤酒行業的市場規模卻被外資巨頭視為新的增長點。如表所示，過去幾年啤酒公司收購價格逐年走高，雪津啤酒的噸酒收購價格高達8175元，收購市凈率高達12倍，比一年前的哈啤收購價更高一籌。從已發生的收購案例來看，國內啤酒行業兩大巨頭青啤和燕啤的估值無論從噸酒收購價還是市凈率來看明顯偏低。

　　另一方面，根據收購價值做出的投資需要承擔時間成本、以及收購與否、估值標準波動等不確定性。而從食品飲料行業內的估值比較來看，剔除了折舊和攤銷因素的EV/EBITDA指標顯示青島啤酒和燕京啤酒的估值相對其他公司有較大差距，使它們的估值顯得較為安全。

　　此外，近期海外市場蒙牛、雨潤、青啤等H股的表現也給國內可比公司提供了重估的機會。如表所示，青啤A股相對H股價格目前已存在10%左右的折讓，燕啤1.5倍的市凈率已具備低風險的投資價值，兩只