陳三賢：運用價值不變法拋開全流通價格

　　泰陽證券 陳三賢

　　從數量上看，“價值不變法”、“合理市盈率法”及“超額市盈率法”基本形成三足鼎立之勢，但從對價的內涵看，“價值不變法”可能還難以與另外兩種對價測算模型相抗衡。“價值不變法”通過兩個聯立方程式，在對價測算過程中非常“巧妙”地將股改全流通后的價格剔出測算模型。“價值不變法”最后所確定的對價與股改全流通后的股票價格是沒

有任何關系的，這種避開了全流通價格的測算模型引起了流通股東的爭議。

　　“價值不變法”測算流程“價值不變法”假設流通股由于非流通股不上市而產生溢價，非流通股則由于不上市產生了折價，且折價和溢價絕對額相當，因此全流通前后的公司價值不變，在計算出全流通前后非流通股東的股權價值之間的差額后，以此差額作為非流通股獲得流通權的對價。下面以湘電股份為例闡述“價值不變法”對價測算流程。

　　首先計算

　　接下來計算股權分置改革前后流通股價值。股改前，流通股價值為(流通股數×股票歷史平均價)，股改后，流通價值為(對價之后的流通股數×股改后的股票價格)。

　　最后假設股改前后非流通股與流通股價值均保持不變，以此建立聯立方程式來求解對價值。假定:A＝非流通股股東向流通股股東支付的對價，P＝股權分置改革后的股票價格。2005年6月30日，湘電股份每股凈資產為3.47元。截至2005年10月14日的120個交易日收盤價算術平均值價為5.19元，股改前湘電股份流通股數為7500萬股，非流通股數為12000萬股。則聯立方程式為:12000×3.47=(12000－A)×P，7500×5.19=(7500＋A)×P。由此計算出非流通股東向流通股東支付的對價總額為1921.43萬股，流通股股東每股應獲得的對價股份為＝1921.43/7500＝0.26股。

　　對價不考慮全流通價格從以上測算流程可以看出，“價值不變法”的核心思想為股改前后非流通股與流通股價值保持不變，全流通后流通股東可能存在的價值損失由非流通股東所支付的對價來進行補償。從表面上看，兩類股東在股改前后均沒有遭受任何損失，“價值不變法”屬于一種非常完美的對價測算模型。但事實上，這種看上去很美的對價測算模型還是存在缺陷的。

　　最大的缺陷是股改后的股票價格事實上并沒有成為對價測算模型中的參數。湘電股份對價測算模型中的聯立方程清楚地顯示，股改后的價格“P”在兩個方程式相除后被消除，并沒有成為對價“A”的計算參數。由此可以確定，在“價值不變法”中，對價的確定與股改全流通后的股票價格沒有任何關系，全流通后價格的高低不影響對價的計算。這種情況與“合理市盈率法”及“超額市盈率法”完全不同，在“合理市盈率法”與“超額市盈率法”中，股改全流通后的價格對對價的確定起到了決定性作用。一般而言，全流通后的預期合理價格越高，對價越低，相反，全流通后預期合理價格越低，則對價越高。這種以全流通價格為核心來確定對價數量的對價測算模型是符合股改對價本質意義的，對于流通股東而言，全流通后的預期合理價格越低，可能出現的損失將越大，因此其所應得的補償也應越高。“價值不變法”完全不考慮股改完成后股票全流通價格，很難對流通股東的潛在損失進行精確的補償。根據“價值不變法”所計算出來的對價具有很大的偶然性。

　　市凈率較低的公司難以適用盡管“價值不變法”是不完美的，但仍有為數不少的公司采用了該種對價測算模型進行股改，不過，對于那些市凈率較低的公司而言，“價值不變法”是難以適用的。

　　道理很簡單，如果公司股票價格接近凈資產，那么按照非流通股及流通股價值不變兩個聯立方程式計算出來的對價將非常低，如果公司市凈率達到1，則按照聯立方程式計算出來的對價將為零，如果公司市凈率小于1，則最后計算出來的結果將是流通股東向非流通股東支付對價。

　　按照聯立方程式，股改前的市凈率對最后的對價計算結果起著非常重要的作用。由此可以進一步發現，“價值不變法”更關注股改前的市凈率，而對股改后的指標卻關注甚少。與“合理市盈率法”相比，“價值不變法”在補償流通股東損失方面并不太切合實際。