A股并購溢價合理性再受質(zhì)疑 有保守之嫌

　　本報記者 曹騰

　　如果說銀泰舉牌鄂武商(資訊 行情 論壇)和百大集團(資訊 行情 論壇)是對市場眼球的一種吸引，那么，英博集團斥巨資收購雪津啤酒則有一種于無聲處聽驚雷的效果。A股市場并購溢價的合理性，也因此再次受到質(zhì)疑。

　　孤立看待雪津60億元并購案也許說明不了什么問題，但如果注意到以最新收盤價計算，青島啤酒(資訊 行情 論壇)(600600)和燕京啤酒(資訊 行情 論壇)(000729)的總市值才不過127.8億和75.6億，考慮到雪津和青啤、燕啤在規(guī)模上的差異，在雪津收購定價合理的假設(shè)前提下，青啤和燕啤無疑有價值低估之嫌。

　　所謂規(guī)模差異的注腳是，作為國內(nèi)啤酒行業(yè)第二梯隊的雪津啤酒，2004年啤酒銷量72萬千升，而青啤和燕啤的銷量則為371萬千升和264萬千升，是其5.15倍和3.67倍；在資產(chǎn)規(guī)模方面，雪津啤酒總資產(chǎn)11.5億元，凈資產(chǎn)大約為6.2億元，而截至2004年年底，青啤的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為98億元和35.8億元，燕啤的這兩項指標為73億元和42億元，差異更是懸殊。

　　由于缺乏雪津盈利能力方面的數(shù)據(jù)，加之在成長性的評價方面可能存在一定差異，青啤、燕啤與雪津的“真實價值”可能并沒有上述數(shù)據(jù)顯示的那么巨大。不過，作為全國性品牌的青島啤酒和作為最強勢地方品牌的燕京啤酒，在包含股改含權(quán)因素的情況下，當(dāng)前價值僅為雪津的2.14倍和1.28倍，多多少少反映了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本對于并購價值理解的差異。

　　從2003年紐卡斯?fàn)栆?0.5元/股的天價收購重慶啤酒(資訊 行情 論壇)5000萬股國有股，到今年年初，英博集團斥資1.25億元增持珠江啤酒1.31％的股權(quán)，再到此次雪津收購事件，啤酒行業(yè)一路高漲的并購溢價，一方面是該行業(yè)本身并購價值的體現(xiàn)，同時也是對A股市場相對“保守”的并購估值的沖擊。

　　雪津并購案引發(fā)的思考能夠超脫行業(yè)本身，有多方面的佐證。試舉一例，稍有國際視野的投資者都注意到，在股改之前，含H股的A股公司中，只有青島啤酒和海螺水泥(資訊 行情 論壇)H股價格長期與A股持平甚至高于A股，而無論是從行業(yè)還是從公司的角度，青島啤酒和海螺水泥都蘊涵了極強的并購概念。這其中，無疑包含有香港市場和內(nèi)地市場對并購溢價的不同認識。

　　在英博收購雪津之時提及并購溢價重估，這與A股市場發(fā)展趨勢有密切關(guān)系。隨著股改的深入進行，內(nèi)地市場與國際市場的接軌已是大勢所趨，在破除股權(quán)分置的桎梏之后，表層的估值水平接軌和深層的估值理念趨同已經(jīng)不以人的意志為轉(zhuǎn)移。在此背景下，無論是A股市場整體價值回歸，還是其中以并購溢價為代表的價值再發(fā)現(xiàn)，都將成為未來市場發(fā)展不可逆轉(zhuǎn)的方向，接軌所孕育的機會和風(fēng)險，一并值得投資者重視。

　　當(dāng)然，就個案而言，英博收購雪津的故事遠未結(jié)束。投資者仍希望看到英博對收購盈利模式的進一步解讀，無論故事的主題是中國啤酒市場廣闊的發(fā)展空間，還是形成區(qū)域市場壟斷后定價策略的靈活性以及其他。歷史表明，國際市場一半以上的并購以失敗而告終，逐漸融入全球化浪潮中的內(nèi)地

　　其實從根本上講，并購溢價重估只是實現(xiàn)行業(yè)估值個性化、價值投資多元化的手段之一。銷售半徑形成的自然壟斷屬性是啤酒行業(yè)并購價值之所在，而資源類企業(yè)以資源儲量為核心的估值體系、商業(yè)企業(yè)以清算價值為基礎(chǔ)的重新定位、競爭性行業(yè)以重置成本為要素的價值再造，都有可能以并購或并購以外的其他形式完成。處于轉(zhuǎn)折之年的內(nèi)地投資者，著眼點不應(yīng)放在對并購的追逐，而是對基于行業(yè)特征的國際估值體系的深入理解上。