12年中國股市得失大盤點 股改后并購呈現新趨勢

　　上海證券報　

　　自1993年寶安收購延中實業拉開中國上市公司收購序幕起，到2005年，國內上市公司并購整整走過12個年頭。12年，正是中國傳統文化中生肖循環的一個輪回，而我國上市公司并購市場也經歷了第一個輪回。

　　并購作為資本市場一項活躍有效的資源配置手段，12年來，其發展經歷了哪些階段、取得了哪些成就、收獲了哪些經驗又積累了哪些教訓，在今天即將開始的全流通市場背景下，的確值得我們深入總結與思考。這里，我們與長期跟蹤研究上市公司并購的行業專家、國都證券并購部分析師呂愛兵共同探討這些問題。

　　呂愛兵，現為國都證券公司并購部分析師，熟悉國內企業的并購重組操作，并較系統地觀察與研究了國內上市公司并購重組案例。

　　采訪者：記者童穎

　　總體運行有效，并購市場地位被確認

　　記者：1993年9月30日，寶安收購延中實業(600601)拉開了中國上市公司收購的序幕。到2005年，國內上市公司并購市場剛好經歷了12年，其間累計有1050家上市公司披露過并購事件。回顧這12年并購市場的發展，你如何總結我國上市公司并購重組的效果？

　　呂愛兵：這個問題從不同的角度考慮有不同的答案。因為企業是有生命周期的，通過并購重組以后，可以使這些企業生命得以延續，即企業在遇到并購事件以后沒有戴帽，沒有退市，我們稱為這樣的并購重組案例便是有效的。若以發生并購事件后到現在企業是否被戴帽、退市為分類標準，那么，1050家發生并購事件的上市公司中有79.07%的企業至今沒有戴帽、退市，它們還能夠活躍在證券市場進行交易。從2001年開始，上市公司并購數量已經超過了新股發行的數量，每年上市公司并購披露數量大約是新股發行數量的1.5倍左右，從這個角度來說，整個并購市場是有吸引力的。上市公司并購重組已經成為推動社會資源流動、對社會資源進行再調整的重要手段，它在我國經濟生活中的重要地位已經確認。

　　此外，在上市公司并購監管上，與并購重組相關的法規從無到有，到目前已經形成一套相對完整的上市公司并購重組的監管體系。

　　并購市場問題集四大方面

　　記者：并購市場發展至今，積累的問題也越來越多地暴露出來，你認為當前并購市場主要的問題集中在哪幾方面？這些問題產生的原因又有哪些？

　　呂愛兵：2005年是國內并購市場發展的第12個年頭，傳統上一般認為本命年是兇年，我國上市公司并購市場似乎存在同樣的現象。2005年，并購市場的問題比較集中地爆發，我們可以通過對這一年的分析，看出當前并購市場問題集中之所在。

　　首先，部分收購行為變得難以辨認。

　　由于對上市公司實際控制權是否轉移的理解不同，下列五種情形是否屬于上市公司收購行為已經變得難以辨認。但在今年實際工作中，下屬行為沒有披露上市收購報告書，沒有認定為上市公司收購行為。一是上市公司母公司50%的權益改變不屬于收購，如2005年8月26日披露的錦化氯堿(000818)控股股東錦化化工(集團)有限責任公司50%股權發生改變的案例。二是微弱的持股權差異不屬于收購，如2005年5月20日披露的？鄢ST天然(000683)股權轉讓案例，收購方以0.934%的持股比例居于第二。三是管理層收購上市公司母公司49%的股權不屬于收購，如2005年11月16日發生的賽馬實業(600449)第一大股東寧夏建材集團有限責任公司改制案例。四是最終控制人相同不屬于收購，如2005年12月9日披露的創興科技(600193)股權轉讓案例，公司第一大股東廈門邁克藥業(集團)有限公司將其持有的本公司19.36%的股權以總金額39，457，901元轉讓給廈門市邁克生化有限公司。五是僅簽意向協議與實施實質重組不屬于收購，如2005年8月31日披露的武漢塑料(000665)案例，先是公司第一大股東武漢經開投資有限公司擬將持有的22.7%股權全部轉讓給湖南安邦投資集團有限公司，正式協議尚未簽署，其后又在2005年11月19日進行資產置換暨關聯交易，收購方以其持有的湖南安邦制藥有限公司99%的股權，并對相關的應收賬款進行置換。

　　第二，并購肢解企業系現象突出。

　　我國許多企業系是通過并購這個途徑來快速長大的，如斯威特系、飛天系、華源系、戈德系、東盛系、三九系等。然而，成也蕭何，敗也蕭何。在上市公司并購市場第一個輪回的終點，這些大企業系又有許多通過并購被肢解了。2005年11月22日，中國紡機(600610)披露了其實際控制人變更公告：中煙投資有限公司將收購南京口岸進出口有限公司90%的股權。通過并購，中煙公司將中國紡機從斯威特系中分離出來。

　　像斯威特系這樣通過并購被肢解的企業系還有

　　第三，并購后又出現退貨的現象頻繁出現。

　　并購是企業重大戰略行為，開弓沒有回頭箭。但自去年以來，出現了當年并購當年退貨的“閃婚”現象。在2005年，并購后退貨有了新特點，既并購成交多年以后，收購方也要求退貨，如ST農化(000950)、金果實業(000722)、ST精密(600092)等案例。

　　2005年1月5日，ST農化實際控制人重慶化醫控股(集團)公司(以下簡稱“化醫控股”)將農化集團持有的民豐農化9117.18萬股國有法人股(占公司總股本的58.82%)無償劃轉至其全資下屬企業中國核工業建峰化工總廠，而在2003年4月15日，“化醫控股”已經將ST農化的控制權讓渡給國泰顏料(中國)有限公司(以下簡稱“國泰顏料”)。兩年以后，“國泰顏料”把ST農化的控制權還給了“化醫控股”。

　　第四，一些企業紛紛宣布遠離并購市場。

　　遠離并購的“宣言”已經公開化，典型代表有ST美雅、東盛集團、TCL集團等企業。

　　ST美雅大股東遠離并購的辦法是割肉出局。2003年9月，ST美雅(000529)發生了一場反收購大戰，目前的大股東廣東省廣新外貿輕紡(控股)公司(以下簡稱“廣新外貿”)是企業管理層請來的“白馬”。2003年10月18日，ST美雅驅除了收購方萬和集團。2003年10月20日，廣新外貿以1.182億元收購鶴山國資辦所持有的ST美雅24.99%的股份。2004年10月29日，廣新外貿辦理完成ST美雅29.68%的股權過戶手續。2005年9月14日，廣新外貿將29.68%的ST美雅國有法人股股份，以人民幣600萬元轉讓給江門市新會區聯鴻化纖有限公司。以1.182億元投資收購而得的ST美雅控制權，僅以600萬元割肉退出，在不到兩年時間內，即使不計算其他投入，廣新外貿并購投資的直接損失率是94.92%，其退出并購的決心由此可見一斑。

　　2005年10月，東盛集團掌門人郭家學在“北京第9屆生物醫藥產業發展論壇”上表示，今后5年東盛集團將停止任何收購，一心提升自身贏利能力。2005年11月11日，TCL集團(000100)發布公告，公司擬放棄原定的兼并收購計劃，并將變更兼并收購資金60000萬元作為公司的流動資金。

　　收購方遠離并購的共同行動導致了2005年上市公司并購披露的數量比上一年降低了20.63%，從而確認了并購市場的轉折點態勢。

　　總結上述現象產生的原因，我們認為，上市公司并購遭遇“本命年現象”從某種程度上而言成為一種“自然現象”。在我國這樣一個新興轉軌的市場經濟環境中，上市公司并購市場各類主體都處于探索階段，以往對于并購監管政策也相對嚴格而且處于變化過程之中。以上市公司重大資產重組為例，在1998年2月出臺的《關于上市公司置換資產變更主營業務若干問題的通知》中，該文件提出了“對主營業務變更視同新股上市，要求按新股發行程序報批以及重大重組需要申請試點和申請保留上市資格”等監管要求。在2000年6月證監會出臺的《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》中，把“對重大資產重組的監管由審批制調整為事后備案制”。在2001年12月出臺的《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》中，對重大資產重組交易的監管由事后備案制調整為審批核準制。為滿足自身的投資行為，部分投資者即使準備對上市公司進行收購，也不太愿意直接表白。在認識有差異的情況下，導致了部分上市公司并購行為已經難以辨認。

　　我國多數大企業發展特別快，如泰躍系在一年半時間公告收購湖北金環(000615)、景谷林業(600265)、三峽水利(600116)、凱馬B(900953)、茂化實華(000637)等五家上市公司等。由于并購操作缺乏定向增發等并購支付手段，并購形成的大企業，實際上是股權架構復雜的一些小企業堆，而不是一個通過有機整合以后的大企業。小企業堆在風吹水滲以后容易象流沙一樣被瓦解。此外，企業在本地沒有進行充分整合以前就與外來投資者進行并購整合，并購后收購方對美好諾言的兌現能力差，并購行為的倉促行動，導致了并購多年后的退貨現象。

　　在證券市場放松監管、上市公司并購監管放開、提高上市公司收購效率的呼聲越來越高的情況下，如何減少并購多年后的退貨現象，通過并購后形成的大企業牢固而不被肢解，其主要辦法是兩點：對于監管來說，對并購當事人、對并購流轉環節、定向增發等股票支付方面的市場化行為需要繼續透明放開。對于我們企業職工來說，要有主人意識，看住自己的財產，這方面要以三毛派神(000779)為榜樣，企業職工與公司高管層能夠監管收購方不法行為。如果企業員工都能這樣負責，保護上市公司利益，并購以后的企業就能發展得更好。一個發展好的企業，有陽光下投資回報的企業，收購多年后的退貨現象就會減少。

　　全流通年并購三大新特點

　　記者：在問題集中暴露的同時，我們也要看到，2005年作為股權分置改革正式啟動的一年，作為新《公司法》、《證券法》相繼出臺的一年，在中國資本市場發展史上具有特殊意義。在這一年，并購市場有沒有呈現出哪些新的特征呢？

　　呂愛兵：在全流通背景下，在兩法修訂完成的背景下，國內并購市場出現了并購架構簡單化、并購定價對賭化，以及并購整合脫殼化等新特點。

　　首先，并購架構簡單化的趨勢出現。

　　在我國過去的資本市場并購案例中，收購方常常通過一系列多層次的、復雜的股權架構關系，喜歡把自己裝入“迷宮”中，讓外界難以看懂。在2005年度中發生的宇通客車(600066)、西安民生(000564)等并購案例卻改變了這種情況。在宇通客車案例中，通過鄭州宇通發展有限公司在吸收合并上海宇通創業和鄭州宇通集團以后，使宇通客車母公司架構多層次、相互交叉的現象得以改變。以往收購主體架構形成多層次迷宮的原因之一在于，逐步放大收購主體凈資產規模的需要，以便符合公司對外投資的要求。原來的《公司法》規定：“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任。除國務院規定的投資公司和控股公司外，公司累計對外投資額不得超過凈資產的50%”。

　　新的公司法第十五條規定：“公司可以向其他企業投資，但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”。取消了公司對外投資不得超過其凈資產50%的比例進行限制，從而為企業減少、甚至取消并購重組中的“迷宮”現象創造了有利的制度條件。但要達到并購架購簡單化的目的，通過并購使小企業堆成為一個真正的大企業，還需要定向增發市場化等并購金融環境的支持。

　　其次，并購定價對賭化雛形出現。

　　并購定價對賭化是指收購方與出讓方在達成并購協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，收購方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，出讓方則行使一種權利。在國際成熟市場中，并購對賭已經得到了比較廣泛地應用與認可，如摩根士丹利投資蒙牛等案例。2005年，我國并購定價對賭化有了其雛形的出現，如凱雷投資收購徐工科技(000425)母公司案例，以及四川長虹收購美菱電器(000521)案例等。

　　在徐工科技并購案例中，并購對賭體現在并購標的定價上。協議中規定，如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資241，649，786元；如果徐工機械一年后的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資241，649，786元。在美菱電器的并購對賭中約定，若

　　與國外完整的并購定價對賭相比，盡管徐工科技與美菱電器的并購對賭機制是有待完善的，但與以往那些缺乏對賭定價機制的并購案例相比，徐工科技與美菱電器的并購定價對賭化已經是前進了一大步。并購定價對賭化是對于投資者的一種有效保護，也是對股權出讓方、企業管理層的一種最有效的約束機制。在股權分置改革完成以后，國有資產考核從注重凈資產到注重未來業績動態預期的情況下，對賭定價在我國資本市場具有更為廣泛的應用空間。

　　第三，并購整合脫殼化趨勢明顯。

　　并購整合脫殼化是指并購過程中，上市公司資產脫離原來的“殼”。在股改全流通條件下，并購整合脫殼化降低了收購方成本。

　　脫殼并購降低了買殼者的成本。在2005年度發生的？鄢ST吉紙的并購案例中，通過破產申請與資產出售以后，出讓方吉林市國資公司將其持有的？鄢ST吉紙35.06%的股份轉讓給蘇寧集團，15%的股份轉讓給張康黎先生，分別收取蘇寧集團和張康黎先生各1元人民幣。收購方置入資產4.0278億元在稀釋49.94%的權益，流通股股東每10股獲得10.08元凈資產以后，收購方所持有的股份獲得流通權。

　　而在股改以前，買殼者的成本遠高于收購？鄢ST吉紙的殼成本。2004年11月25日撫順特鋼(600399)公告披露的數據代表了以往殼公司的價格行情：5500萬元。除了一個是正在交易的殼公司(撫順特鋼)，一個是暫停交易的殼公司(？鄢ST吉紙)的差別之外，在兩個并購案例中的殼公司差異并不大。在上市公司股改后，采用資產脫殼法并購上市公司，該殼公司的價格可能都將大幅降低。

　　同時，脫殼并購還提高了資產整合者的效率。除了收購方采用資產置換對上市公司進行收購的案例以外，上市公司并購，原來的資產一般是不脫殼，或者不脫離收購方體系的。并購中資產不脫殼給財務性并購者帶來后續整合的困難，給產業并購者帶來成本的提高。在？鄢ST吉紙并購案例中，在并購以前，即截至2005年6月30日止，？鄢ST吉紙的資產總額為21.32億元，通過債權人申請破產以及債權人會議和解等方式，晨鳴紙業以7.4億元收購？鄢ST吉紙(000718)賬面所有固定資產、無形資產(土地使用權)及其他相關資產，使晨鳴紙業收購？鄢ST吉紙的資產成本大大下降。此外，ST吉紙的資產變現資金作為優先安排現有職工的費用，從而使？鄢ST吉紙賬面所有的固定資產及土地使用權干凈脫殼，這為晨鳴紙業提高并購后的資產整合效率創造了條件。

　　除了ST吉紙并購案例中的資產脫殼方法以外，在上市公司并購實踐中，資產脫殼的方法還將有如下三種，一種全面要約收購，如2005年11月發生的中石油要約收購吉林化工(000618)、錦州石化(000763)和遼河油田(000817)案例；另外一種是換股合并，如2004年4月發生的第一百貨(600631)換股合并華聯商廈(600632)案例；最后一種是資產置換收購，如2002年4月國家開發投資公司收購湖北興化(600886)的案例。

　　股改之后并購呈現新趨勢

　　記者：在股改之后的全流通市場中，并購作為配置資源的一種有效市場行為將呈現出哪些新趨勢？

　　呂愛兵：在并購監管上，以信息披露為主、大力依靠證券公司、交易所、行業協會等市場化監管手段將會得到廣泛使用；在并購價值理念上，以價值發現與重整為主的敵意收購將會大量發生，并以此來約束管理層的行為；在產業并購上，以產業整合為主的上市公司之間的戰略性換股合并行為將在市場化基礎上推進；在公司成長策略上，以壯大上市公司規模為主的定向增發將會破土出生；在并購定價上，以基于未來業績為目的的并購定價對賭化將會大量采用，并以此來激勵管理層的行為。在國內這個新生的上市公司并購市場中，通過并購整合脫殼化等多種手段降低收購方成本，提高并購重組市場的效率與效應將成為并購市場活動的目標。