童道馳：多層次資本市場(chǎng)將助推創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)

　　上海證券報(bào) 中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市監(jiān)管部副主任 童道馳

　　童道馳，現(xiàn)為中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任。在加入中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前，曾任職于世界銀行和國(guó)際金融公司總部，任企業(yè)發(fā)展部公司重組和公司治理專(zhuān)家，并主持和參與了世行對(duì)中國(guó)、越南、印度尼西亞、波蘭、墨西哥、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融改革，公司重組和公司治理的貨款和技術(shù)援助項(xiàng)目。

　　前不久召開(kāi)的全國(guó)科學(xué)技術(shù)大會(huì)提出了加強(qiáng)自主創(chuàng)新，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的課題，就在大會(huì)閉幕后不久，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即所謂的“三板”市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)科技企業(yè)開(kāi)放。1月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意中關(guān)村科技園區(qū)兩家非上市股份有限公司，北京世紀(jì)瑞爾和中科軟科技進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。有關(guān)部門(mén)的負(fù)責(zé)人指出，股份代辦系統(tǒng)對(duì)科技企業(yè)的開(kāi)放，為高科技企業(yè)提供了股權(quán)流動(dòng)和轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，同時(shí)也為創(chuàng)新投資的退出提供了平臺(tái)。此次試點(diǎn)傳遞了一個(gè)明確的信號(hào)，即資本市場(chǎng)將更好地為科技企業(yè)的發(fā)展提供支持和服務(wù)。

　　筆者認(rèn)為，加強(qiáng)自主創(chuàng)新、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，中小企業(yè)、高科技企業(yè)是科技創(chuàng)新的主力。而這些企業(yè)的發(fā)展，需要解決一些突出的問(wèn)題，如融資困難、創(chuàng)業(yè)投資無(wú)退出渠道、高科技與管理人才的薪酬與激勵(lì)問(wèn)題等。而資本市場(chǎng)恰恰能在這些方面發(fā)揮重要作用。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向科技企業(yè)開(kāi)放，僅僅是資本市場(chǎng)服務(wù)于科技發(fā)展的開(kāi)端。

　　建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵

　　在過(guò)去的二十多年中，由于國(guó)家的改革開(kāi)放，

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)原理，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，一是靠要素的投入，如勞動(dòng)力、資本和資源的投入；二是靠勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。而根據(jù)熊比特的理論，科技進(jìn)步和科技創(chuàng)新又是提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　在過(guò)去二十年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，主要靠要素的投入，即勞動(dòng)力資源和自然資源的投入。廉價(jià)而豐富的農(nóng)村勞動(dòng)力資源源源不斷地流向城市，為中國(guó)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)提供了充足的勞動(dòng)力供給，從而保持了勞動(dòng)力的低成本與勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。而這恰恰也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持其彈性的重要因素。

　　但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，勞動(dòng)力低成本的優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐漸喪失。隨著農(nóng)村生活水平的提高和工業(yè)反補(bǔ)農(nóng)業(yè)的開(kāi)始，從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的吸引力會(huì)提高，一部分勞動(dòng)力將會(huì)留在農(nóng)村。另一方面，隨著農(nóng)村生育水平的下降和人口老齡化的到來(lái)，農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的供給會(huì)逐漸減少。供求因素將會(huì)影響勞動(dòng)力的工資水平。南方一些城市已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)民工短缺的問(wèn)題而不得不提高工資水平就是一個(gè)佐證。

　　德國(guó)紐倫堡調(diào)查研究中心的分析結(jié)果認(rèn)為，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)起碼還能持續(xù)3-5年。而據(jù)最近的報(bào)道，清華大學(xué)的一位教授也認(rèn)為，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)將在5-8年后消失。雖然筆者不認(rèn)為短期內(nèi)中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格的優(yōu)勢(shì)會(huì)很快消失，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，勞動(dòng)力價(jià)格的逐漸提高將是一個(gè)趨勢(shì)。

　　另外，長(zhǎng)期保持低工資水平也不利于全民生活水平的提高。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)是在本世紀(jì)頭二十年建設(shè)惠及十億人口的小康社會(huì)；而小康社會(huì)的建設(shè)，最終要通過(guò)提高全民的工資水平來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，人民生活水平的提高，工資水平將會(huì)不斷提高。勞動(dòng)力低成本優(yōu)勢(shì)將難以長(zhǎng)期保持。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第二個(gè)因素是自然資源的投入。過(guò)去的二十年中，采取的是外延式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，加之資源的定價(jià)偏低，消耗了大量的自然資源；而破壞環(huán)境的違規(guī)成本過(guò)低，也使得許多企業(yè)以犧牲環(huán)境為代價(jià)而求得發(fā)展，造成了自然環(huán)境的惡化。我國(guó)是一個(gè)自然資源極其貧乏的國(guó)家，靠資源投入型的外延式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將難以持續(xù)。

　　因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展最終將依靠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)。而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的關(guān)鍵在于技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新。建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，也是提高中國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。

　　資本市場(chǎng)應(yīng)在科技創(chuàng)新中扮演重要角色

　　加強(qiáng)自主創(chuàng)新，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家除了依靠科研機(jī)構(gòu)外，更多須通過(guò)創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。只有通過(guò)它們，才能將科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。

　　我國(guó)大中型企業(yè)自主創(chuàng)新的情況不容樂(lè)觀。據(jù)有關(guān)資料表明，中國(guó)的2.8萬(wàn)家大中型企業(yè)中，有75%的企業(yè)尚未形成研發(fā)能力。相比之下，中小企業(yè)卻走在自主創(chuàng)新的前列。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)66%的專(zhuān)利發(fā)明、74%以上的技術(shù)創(chuàng)新、82%以上的新產(chǎn)品都是由中小企業(yè)完成的。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，市場(chǎng)反應(yīng)快捷，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分。事實(shí)表明，中小企業(yè)已成為自主創(chuàng)新的主要力量。

　　中小企業(yè)不僅是自主創(chuàng)新的源泉，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可缺少的一支重要力量。有數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)已占到利稅的45%，并提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。在香港地區(qū)，中小企業(yè)占到香港公司總數(shù)的95%，約有三十萬(wàn)家，占到全部商業(yè)機(jī)構(gòu)總數(shù)的98%，為137萬(wàn)人提供了就業(yè)機(jī)會(huì)，占到香港就業(yè)人數(shù)的六成。

　　中小企業(yè)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和自主創(chuàng)新做出了重要貢獻(xiàn)。但是，我國(guó)的中小企業(yè)卻普遍面臨著融資難的問(wèn)題。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的一項(xiàng)關(guān)于中小企業(yè)融資的調(diào)查，有80%的中小企業(yè)認(rèn)為目前的融資環(huán)境無(wú)變化或趨于惡化，66%的企業(yè)不滿(mǎn)意現(xiàn)有的融資制度。另?yè)?jù)有關(guān)部門(mén)2003年對(duì)5個(gè)地區(qū)6個(gè)城市1105戶(hù)中小企業(yè)進(jìn)行的一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查中，中小企業(yè)融資的主渠道仍為銀行貸款。但銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，加上中小企業(yè)大部分無(wú)信用歷史可查，收益和現(xiàn)金流的不確定性大，償貸的能力難以判斷，因此很難獲得銀行的貸款支持。銀行幾乎不對(duì)中小企業(yè)發(fā)放信用貸款，而抵押貸款的條件也十分苛刻。根據(jù)調(diào)查的數(shù)據(jù)，一家股份制商業(yè)銀行北京分行對(duì)中小企業(yè)的貸款余額不足1億元人民幣。民營(yíng)中小企業(yè)獲得銀行貸款的機(jī)會(huì)就更少了。該項(xiàng)調(diào)查表明，民營(yíng)中小企業(yè)獲得銀行貸款的支持率僅為10%。

　　銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的謹(jǐn)慎態(tài)度也反映了中小企業(yè)貸款的高風(fēng)險(xiǎn)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京商業(yè)銀行的新增不良資產(chǎn)中，中小企業(yè)占到45％，而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的西部城市西安，這一比例則高達(dá)90％。在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)占主體的東部省份浙江，中小企業(yè)只占該省內(nèi)的商業(yè)銀行新增不良資產(chǎn)的五分之一左右，也反映了中小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度相關(guān)。

　　因此，我國(guó)現(xiàn)有的以間接融資為主的融資方式不能夠適應(yīng)中小企業(yè)、尤其是高科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的需要。資本市場(chǎng)直接融資理應(yīng)在中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)融資中扮演重要角色。

　　資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)的支持，首先是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資提供退出機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。高科技創(chuàng)新型企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。初期投入大，但其收益又具有極大的不確定性。因此，在這些企業(yè)發(fā)展初期，不光是難以獲得銀行貸款，傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)的潛在投資者也難認(rèn)同其投資價(jià)值。因此只有依靠創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。但這些資本的加盟，必須有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的退出機(jī)制，即一旦高科技企業(yè)"孵化"成功，達(dá)到一定的規(guī)模，具備了一定的成長(zhǎng)性和投資價(jià)值后，必須通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，使得創(chuàng)業(yè)投資者能夠順利退出并獲得高額回報(bào)。沒(méi)有這樣一個(gè)機(jī)制，創(chuàng)投基金和風(fēng)險(xiǎn)基金就很難在前期對(duì)企業(yè)進(jìn)行投入。

　　資本市場(chǎng)對(duì)高科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的又一貢獻(xiàn)是通過(guò)資本市場(chǎng)融資。高科技企業(yè)上市后要繼續(xù)發(fā)展還需要資本市場(chǎng)的支持。微軟、英特爾等公司的發(fā)展歷程表明，資本市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)的成長(zhǎng)壯大起了至關(guān)重要的作用。

　　微軟于1986年在納斯達(dá)克上市。上市前的總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為1.4億美元、0.41億美元和0.24億美元，到2004年分別增至368億美元、90億美元和81億美元，年均增長(zhǎng)在30％以上。1999年入選道瓊指數(shù)成份股。20年間微軟從一個(gè)中型企業(yè)發(fā)展為一個(gè)大型藍(lán)籌公司，資本市場(chǎng)功不可沒(méi):微軟在1994--2003的10年間共增發(fā)19.72億普通股，進(jìn)行了60次并購(gòu)和140次投資，使其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別增長(zhǎng)了15倍和14倍。

　　資本市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)的發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的另一重要作用是通過(guò)建立有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)科技和管理人才的積極性，培養(yǎng)創(chuàng)新型人才�？萍紕�(chuàng)新關(guān)鍵在于人才，特別是高層次科技和管理人才。而吸引海內(nèi)外人才到創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)需要良好的激勵(lì)機(jī)制。

　　高科技企業(yè)一般在其發(fā)展初期利潤(rùn)很薄甚至無(wú)盈利可言，現(xiàn)金流也較為匱乏，難以通過(guò)高薪來(lái)吸引人才。而通過(guò)建立

　　總之，加強(qiáng)自主創(chuàng)新、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，資本市場(chǎng)必須也能發(fā)揮重要作用。因此，我們需要加快包括企業(yè)板市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、OTC市場(chǎng)等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，更好地為我國(guó)的科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

　　更多精彩評(píng)論，更多傳媒視點(diǎn)，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目，歡迎訪問(wèn)新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談欄目。