2006資本創新年：T+0與融資融券猜想

　　本報記者 恩 高

　　上海報道

　　“沒有時間表。關于融資融券的四種模式目前也沒有定論。”2月6日，上海證券交易所一位內部人士說。

　　據該人士所稱，盡管修改后的證券法和證監會年初頒布的《證券公司風險控制指標管理辦法》相繼為T+0和融資融券開閘放行，但有關時間表及實施細則仍在醞釀之中。

　　市場各方及監管層也對2006年的交易創新翹首期待。

　　上交所總經理朱從玖去年底接受本報訪問時就表示，未來創新類產品，包括T＋0和融資融券將在上證50和上證180指數類股票中展開。

　　而深交所總經理張育軍亦在多種場合透露，將研究推行T＋0回轉交易制度、融資融券制度、引入多樣化的委托申報機制等創新交易制度等。

　　不過，這些創新的交易制度何時出臺，現在看來仍是未知數。

　　“今年市場的主線仍是股改和新老劃斷，穩定為主，創新的交易制度可能會試點，但時間上難以預測。”中信證券一位分析師說。

　　T+0放行

　　從目前的消息看來，2006年T＋0在某些領域試點，已經成為可能。

　　只不過，這些試點的領域，在滬深兩大交易所可能有所區別。

　　有分析人士稱，隨著近年來逐漸形成的大盤股落地上海交易所，而中小企業板落戶深圳交易所，以及中關村園區兩公司落地三板市場，資本市場多層次交易系統已經形成。

　　在此布局下，T＋0試點的領域將呈現差異。

　　以大盤藍籌股為核心資源的上交所，T＋0等創新品種將圍繞大盤藍籌展開；而深交所則將T＋0聚焦于流動性差的領域。

　　朱從玖分析說，如果績差小盤股被允許當日買賣，則很容易造成股價操縱、肆意炒作等違規現象。而在大盤藍籌漸次進行，則成功可能性較大。

　　早前推出的權證品種，僅限于大盤藍籌，也是出于此般考慮。

　　對于T+0回轉交易，深交所總經理張育軍也表示，在兩法修改后，已經為T＋0的恢復提供了可行的空間。

　　張育軍認為，從權證產品的表現來看，T＋0的一大作用就是提高產品的流動性。

　　他說，“深交所確實可能在一兩個領域設計推出T＋0，以滿足產品的流動性需求。” 張認為，某些板塊或上市公司流動性較差，引入T＋0交易方式有利于活躍市場，增加這些呆滯板塊的流動性。

　　融資融券的幾種模式

　　與T＋0選擇試點股票池不同，融資融券對參與各方要求顯得更高。

　　今年1月6日，證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法》征求意見稿，第一次以官方文件名義提出，券商將可以為客戶買賣證券提供融資融券服務。

　　這份將于今年11月正式施行的文件，被坊間認為融資融券業務將于今年11月后開閘放行。

　　國泰君安研究中心梁靜認為，盡管該份管理辦法第十四條對券商提供融資融券服務給出了具體要求，但與實際操作還相距甚遠。

　　“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。市場通常說的“融資融券”，是指券商為投資者提供融資和融券交易。

　　簡而言之，融資是借錢買證券；而融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。

　　國外最早的賣空交易在1607年的阿姆斯特丹發生，而我國至今為止還沒有真正意義上的證券信用交易。

　　由于沒有開展證券信用交易，中國券商只能透過地下的方式，比如挪用客戶保證金，向客戶融資。而長期以來僅以單邊交易，股票只能以做多博取差價，股市波動巨大。完善股票交易制度的需要，加之券商盈利模式的革新以及投資者規避風險等要素，促使中國市場實施融資融券交易成為必然之選。

　　包括證監會、滬深兩地交易所等監管層亦注意到此種情形，在多種場合均表示，將積極推進包括融資融券在內的創新制度。

　　他山之石，可以攻玉。

　　海外市場的證券信用交易經歷數百年發展，目前已形成了各具特色的信用交易模式。其中有：以歐美、香港地區為代表的市場化的分散授信模式。在這種模式下，信用交易的風險表現為市場主體的業務風險，監管機構只是對運行的規則做出統一的制度安排并監督執行。

　　以日本為代表的集中授信模式，設立具有壟斷地位的證券金融公司，專司對券商價款或證券不足的轉融通業務。

　　在吸收日本的經驗基礎上，韓國和臺灣地區形成了自己的特色，建立了“雙軌制”的集中授信模式。韓國擴大了證券金融公司的業務范圍，特別重要的是建立了完善的客戶保證金制度和證券借貸制度，為韓國證券市場和期貨市場的迅速發展提供了堅實基礎。

　　據接近證監會的人士透露，考慮目前中國資本市場的現狀，作為融資融券交易的主體，券商的風險控制仍有待提高，因而在現階段采取成立證券金融公司的模式可能性很大。

　　該人士稱，“在日本模式的基礎上，韓國模式強調由證券金融公司保管券商的客戶保證金，受到證監會的青睞”。

　　分步推進

　　據上述人士稱，上海浦東新區正是在此種背景下，提出建立證券融資公司。

　　不過，此一提議最終尚需國務院批準。而這亦關乎到融資融券將采取何種模式問題。

　　“目前都還沒有定論，從現有情況來看，今年推行融資融券的可能性并不大”。東方證券研究所的一位人士說。

　　深交所也曾對此進行專項研究，由綜合研究所陳建瑜執筆的《我國開展證券融資融券交易問題研究》已提交給證監會。

　　該份報告推崇東亞模式，其要點包括：

　　目前應該采取證券金融公司主導的集中信用模式，可以有效地組織融資融券活動并對風險進行監控。待市場發育成熟以后再逐步轉向市場化模式。

　　在集中信用模式下，對證券公司從事融資融券業務實施許可證制度。具有證券融資融券交易資格的券商限定為實力雄厚、規模較大、管理規范的綜合類券商。

　　建議證監會應在證券融資融券交易監管體系的建立中發揮主導作用。

　　證券的資格認定制度上，選取的主要標準是股價波動幅度不能太大、主營業務穩定、流通股本較大，并考慮法人治理結構的完善程度、大股東和管理層的誠信度等因素的影響。

　　在實際操作上，可以對上證180指數和深圳成指或深圳100指數的成份股作必要調整來確定信用交易股票。

　　上交所總經理朱叢玖表示，融資融券將在上證50和180指數股票試點。中信證券研究所的一位分析師認為，深圳交易所極可能以深圳100指數股票試點。

　　據上述接近證監會的人士稱，證監會目前青睞韓國模式的原因，其一是因為當前市場環境，還不具備采取歐美等國的分散模式；其二是借助韓國模式，可以透過證券金融公司保管券商的客戶保證金，從而杜絕目前常見的券商挪用客戶保證金問題。

　　深交所在向證監會的報告中建議，分步推進融資融券交易。

　　第一步，以證券融資為主，實施券商對客戶的證券融資，規范地下融資交易，以解決券商挪用客戶證券結算資金(客戶保證金)問題，同時拓展券商的融資渠道。

　　其次是籌建證券金融公司。證券金融公司主要業務是為券商提供證券融資，即轉融資業務。對券商客戶的信用交易帳戶上的保證金要求統一由證券金融公司來保管，以解決券商挪用客戶結算資金問題。

　　第二步，拓展證券融資融券交易的范圍，允許進行證券融券交易，即賣空交易，實現交易機制的重大創新，建立完整的證券融資融券交易制度。