證券公司創新的五大爭議區

　　渤海證券博士后工作站 王曉國

　　2001年股市持續走熊以來，券商“靠天吃飯”的業務模型缺陷暴露無疑。2004年證券行業大規模虧損110個億，去年經紀業務無法獲得突破，資產管理業務又遇市場低迷，IPO業

務暫停情況下，經營業績未見起色，業內人士上下求索券商商業模式未果。看來券商發展的主要癥結不單是方法論的問題，可能根深于“等、靠、要”的發展觀。帶著這些疑問，我們開展了調查。調查發現，券商的發展觀尚存許多爭議，問題涉及到發展的評判標準、主要內容、主攻方向、可行路徑、業務定性、稅收政策、監管約束和風險補償等八大方面。

　　企業與社會之爭

　　而創新的價值標準存在企業和社會之爭，經濟效益最大化與社會福利最大化博弈，表面上有不可協調的矛盾。實質上從企業的角度看，只是短期利益和長期利益的沖突，短期解困和長期發展的矛盾。如果將企業發展觀調整為企業的可持續發展后，短期利益和長期利益兩者就能統一，證券行業創新發展的目標就有均衡解。

　　我們就可以運用創新的業務量的大小作為創新方案的價值標準，細化可得評判創新優劣的五級標準：最優的創新方案是出臺后能夠增加現有證券公司每項業務量的創新方案；次優的創新方案是出臺后能夠增加證券公司業務總量的創新方案；中性的創新方案是出臺后既沒有增加也沒有減少證券公司業務總量的創新方案，考慮到創新成本，中性的創新方案應該是是否創新的臨界點；最劣的創新方案是出臺后減少現有每項證券公司業務量的創新方案，理當唾棄。

　　改革與發展之爭

　　證券公司的創新包括業務創新、經營方式創新和組織創新，創新活動是一個多維空間上的行動，既可以通過業務創新和經營方式創新，達到產品創新，直接生成新的生產力，實現發展目標；也可以通過組織創新，改革現有的業務模型，重組和改造業務流程，形成發展的基礎，表現在創新選項的時間順序上就有先改革，還是先發展，改革或發展的創新定位之爭。

　　事實上，當前證券公司正在全面開展綜合治理工作，推進客戶獨立存管制度等行業基礎性制度改革，和《創新通知》規定“試點證券公司的各項創新活動應在其風險可測、可控、可承受的前提下進行”，表明政府主導下的證券公司創新，選取了先改革后發展的時序組合。

　　其實這樣選項的政策目標是“在創新中實現我國證券業的持續健康發展”，約束條件是“新興＋轉軌”的資本市場特征。面對轉軌的市場要求，意味著改革任務繁重；加上證券公司從事金融市場中介服務的業務屬性，要求“安全性、流動性和收益性”的依次滿足的規律，只能是先有客戶獨立存管制度有效實施，確保中介服務的安全性后，才考慮創新收益性，先改革后發展的創新時序。

　　QFII與券商之爭

　　證券公司集合資產管理計劃投資于單一基金的份額已參照保險公司的標準由基金總份額的3%提高到10%。而2003年上海和深圳證券交易所發布的QFII證券交易實施細則對QFII投資基金的無任何比例限制。券商曾經希望能夠享受QFII一樣的待遇，但經過與監管層的數次申請未果。

　　資產管理業務選擇資產類別的限制比例，實質上是證券公司創新什么業務品種，選擇什么類型標的資產，對接目標客戶的風險偏好的問題。作為一種金融中介業務，證券公司資產管理業務的資產配置政策，取決于其市場定位，取決于目標客戶的風險偏好和資源稟賦結構。

　　證券投資基金主要面向公眾投資者不同�熂�合資產管理業務的目標市場不是廣大的公眾投資者，而是具有一定投資經驗和風險承擔能力的特定投資者。高端客戶富余資金的風險厭惡程度較低的特征，決定了其資產配置政策與QFII相似，但不同于養老保險和醫療保險等機構投資者。考慮到目前證券公司風險管理手段和風險管理能力與QFII差異懸殊，其資產配置政策區別對待，系當前的約束條件使然，貫徹了“風險可測、可控、可承受的”原則，有其合理性。

　　基金與券商之爭

　　目前券商不能進入銀行間市場，《試行辦法》又要求“集合資產管理計劃資產中的證券，不得用于回購”。但根據《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金參與同業市場債券交易結算業務規程(暫行)》，基金可通過托管銀行以每只基金名義直接在中央結算公司開立債券托管賬戶，參與銀行間同業債券市場，使券商的限定性集合理財產品收益明顯低于債券型基金產品。券商希望集合資產管理計劃也可參與銀行間同業債券市場，出現基金與券商之爭。

　　表面上看，基金與券商資產管理業務創新的稅收安排之爭，隸屬于證券公司業務創新的收入再分配，如果站在當前的時點，證券公司集合資產管理計劃，是其業務創新的主要項目，承載著證券業通過創新實現發展的重任，是其特殊性。所以，基金與券商之爭實質上是證券業創新的稅收支持問題，體現著社會對創新業務偏好程度。

　　對證券業創新的稅收支持問題分兩個層面，一是對投資者的稅收支持，二是對創新主體的稅收減免。對投資者的稅收支持，拉大了投資證券公司創新業務的絕對比較優勢，擴大需求，將促成證券公司早日創新，增加經濟總量。對創新主體的稅收減免，有正反兩個方面的作用。一方面上移了創新主體的邊際收益曲線，其他條件不變情況下，增加創新主體的總收益；另一方面，市場競爭會導致創新時機過早，上移創新主體的邊際收益曲線，將加劇這種效果，從而將可以獲得較高回報的資源用于證券公司創新業務，減少社會的經濟總量。具體的最優稅率位于邊際正反作用的均衡點。

　　銀行與券商之爭

　　創新與風險共存，面對不確定的環境，金融創新的風險更大。按照《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》和《關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》三個政策依據，所有被處置券商個人債權和客戶證券交易結算資金損失由政府負無限責任�熣f明今后包括證券公司創新風險的損失將由社會承擔。

　　創新風險承擔的銀行與券商之爭，實質上是創新風險的再分配制度及其實現機制的應用問題。對于銀行業和證券行業創新風險，風險的生成機理一樣，創新風險的再分配制度及其實現機制應該一樣。對于個體風險，由個體的有效前沿，自行分散，個體承擔無限責任；對于社會風險，應該構建社會組合保險，分攤風險，通過存款保險制度和證券投資者補償基金，建立社會共擔的創新風險補償機制。

　　《收購意見》考慮到在風險處置中，國家對個人債權實行全額兌付，雖然維護了社會穩定，但也帶來不可忽視的道德風險。在利益的驅使下，少數金融機構從事違規經營活動，一些個人投資者為追求高額回報，仍然購買違反國家政策規定的高利金融產品，甚至不自覺地參與違規活動，加劇了金融風險的積聚。為了維護金融秩序，保持社會穩定，同時也為了保護小額投資者利益，防范道德風險，培養投資者的風險意識，在存款保險和證券投資者保護制度建立之前，按照“依法清償、適當收購”的原則處理停業整頓、托管經營、被撤銷金融機構中的個人債權及客戶證券交易結算資金問題。說明《收購意見》明確了“系統風險和非系統風險區別對待，社會承擔系統風險和個體承擔非系統風險”的創新風險的再分配制度及其實現機制。