全流通之夢漸行漸近 證券市場游戲規則亟待改變

　　本報記者 張勇 上海報道

　　就在一年前，很多在股市里“征戰”了11、12年的老股民們還把全流通當作是一個遙遠的夢，而如今，這個夢真的要實現了。

　　進入股改程序的上市公司已經迅速地越過了500家的關口，流通市值幾近全部A股流通

市值的半數，總市值則占到四成以上。

　　G股板塊蔚然成型。

　　越來越多的人意識到，原來的那套游戲規則似乎逐漸在股改進行中的股市里玩不轉了。

　　游戲規則改變

　　“從最早的全流通到后來的國有股減持，再到之后的解決股權割裂，最后到現在的股權分置改革，全流通的說法改了好幾回，但最終的目的是一樣的，那就是讓中國的A股市場真正成熟起來。”國盛證券研究員張毅說。

　　更多分析人士的看法是，股權分置改革解決的是制度性問題，整個證券市場的游戲規則都將隨之改變。

　　央行的《中國金融穩定報告》也指出，要解決股票市場的深層矛盾，必須全面解決股權分置問題。這份發布于2005年11月7日的報告對資本市場的風險問題進行了全面分析，認為股改將為股票市場帶來巨大且深刻的變化。

　　上市公司的變化首先就顯現出來。

　　百聯集團董事長張新生表示，這種改變涉及市場方方面面，有些改變或許還沒有讓人真正體會到，但有些就已經很明顯了。“以前，你要是聽到哪家上市公司老總當眾對投資者說，保證未來一年的公司盈利能力達到20%以上，你一定會以為這是在開玩笑，因為在以前的規則下，上市公司高管根本不用對公司盈利情況負責，而現在卻不一樣了，作出這樣承諾的上市公司越來越多了。”

　　對于這種改變，瑞銀中國研究部聯席主管何顯鴻闡述了股改背景下的內在變化邏輯：“股改解決的是大股東與小股東之間的關系，也就是非流通股股東和流通股股東之間的關系。”

　　而且，上市公司管理層的股權激勵也出現了。“如果我們把上市公司看成一匹跑著的馬，那么股權激勵就是讓這匹馬跑得快起來的吸引力。”

　　收購兼并將會自然而然地產生，“在沒有股改的情況下，上市公司高管不會擔心收購對自己的位子產生威脅，現在不一樣了，如果收購者開出遠遠高于自己所能給公司帶來的回報率，那么公司的原有股東則很可能將股權出讓給收購方，自己的位子自然就保不住。”何顯鴻說。

　　因此，管理層一定要保證上市公司的回報率更高。

　　除了上市公司的經營將會因股改發生巨大變化外，股市的發行制度、交易制度都會慢慢出現變革。

　　萬國測評研究所所長沈宇認為：“股改完成之后，發行制度也將可能實現一、二級市場間的價格接軌；而即使交易規則不變化，交易習慣也肯定會隨著全流通的來臨進行深刻的調整。”

　　非流通股的流通，將使得大股東、高管和投資者站在一起，“站隊”的變化也會改變股市中參與交易的利益群體重新結合。

　　在這場非流通股股東和流通股股東的博弈中，二者在利益上爭奪有時十分激烈。1月9日上海機場(資訊 行情 論壇)拋出10送0.8股附帶權證的股改方案，一下子惹得基金等流通股股東集體“反目”，就連保薦公司都受到流通股股東的指責。

　　最終，上海機場修改了方案，上海機場集團董事長吳念祖表示：“方案還是進行了傾向于他們(基金等流通股股東)修改。”而基金也大都認同“第二稿”。

　　類似上海機場這樣的股改對價方案“二進宮”的例子越來越多，再一次說明了在股改過程中市場價值中樞的爭奪有多么敏感。

　　G股搶眼

　　全流通預期的明朗讓不少上市公司的投資價值凸現，近期G股紛紛填權就是最好的實證。

　　中國證監會主席尚福林曾說過，“股權分置問題的存在，不利于形成合理的股票定價機制。”實際上，解決股權分置將會給股票市場帶來更合理的估值體系。

　　天同基金研究總監潘江認為：“股改特色的G股是一個具有很高投資價值的板塊，市場資金的流動也越來越趨向于這個板塊。”因此，2006年應該以股改為重要線索，對由股改而引發的投資機會予以關注和挖掘。

　　聯合證券分析師柳邵黔的研究顯示，目前的市場中還存在著股改制度性的套利機會。截至1月5日，已經股改的223家G股首日平均收益率為2.801%，明顯高于同期上證指數(資訊 行情 論壇)平均0.81%的漲幅，股改套利無論是絕對還是相對收益都顯著，最明顯的一個例子就是G中興。

　　而更讓許多分析人士都關注的是，股改從某種程度上加快了A股與H股的接軌和聯動效應，H股的估價對A股的影響愈顯直接和重要，QFII力量的壯大無疑促進了這種演變，未來QDII的實施將進一步強化這種現象。最近股改復牌的中興通訊(資訊 行情 論壇)和中海發展(資訊 行情 論壇)復牌后股價一步到位實現與H股的接軌就是一個明證。

　　證監會、商務部等五部委聯合發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，規范了外國投資者對已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資，取得該公司A股股份的行為。真正的兼并收購將在可預期的時期內發生。

　　“我們認為股改對中國A股市場的影響是非常積極的，我們長期看好A股未來的趨勢。”瑞銀證券亞洲有限公司董事總經理袁淑琴說，“只要是有我們的投資者介入的上市公司進行股改，我們都會幫助境外投資者與上市公司溝通，至少是以電話方式，而這些投資者通常更關心的是上市公司的基本面而不僅僅是股改方案本身。”

　　據了解，實際上有些QFII更樂于在公布股改方案與股改方案表決之間的復牌時期大量買入即將股改的績優股，這樣可以明確股改預期，增加穩定性。海通證券王亞南則指出：“股改對于投資的意義不僅僅是形成了一個有投資價值的板塊，更重要的是給市場帶來了穩定的預期，而買股票實際上就是在買預期。”

　　不過，隨著G股板塊的不斷擴容，這一類股票的投資一定會出現分化，投資機會也將有所區別。柳邵黔認為：“G股板塊的短期套利收益率在逐步回落，因此今后可以選擇一些基本面良好、對價合理的公司進行投資。”