債市續(xù)寫上漲神話　企業(yè)發(fā)行券種值得關(guān)注

　　渤海證券周喜

　　年初以來，債券指數(shù)依然快速攀升并超過前期高點(diǎn)，這一開局為投資者提供了許多幻想空間——06年的債券市場(chǎng)是續(xù)演05年的輝煌，還是會(huì)給投資者以當(dāng)頭棒喝呢？市場(chǎng)頗為關(guān)注。

　　1月份CPI同比增幅約為1.4％

　　盡管去年年末，CPI增速有所回升，但幅度不大；而且在糧食豐收的帶動(dòng)下，食品類價(jià)格依然沒有替代非食品類價(jià)格成為推動(dòng)CPI增長(zhǎng)的主力。隨春節(jié)臨近，居民消費(fèi)增多必將會(huì)使CPI同比增速有所回升，而全國(guó)各地雨雪較多，也會(huì)造成1月份蔬菜類價(jià)格上揚(yáng)，從而有助推CPI增速回升。我們認(rèn)為盡管1月份CPI的增速會(huì)有所回升，但其幅度不會(huì)很大，估計(jì)其同比增速會(huì)保持在1.4％左右，另外由于春節(jié)的原因造成去年2月份CPI基數(shù)較高，所以預(yù)計(jì)06年2月份CPI增速下降的可能性較大。

　　“緊信貸”原則依舊

　　從結(jié)構(gòu)分析看，2005年人民幣存款呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)，而貸款則呈現(xiàn)一定程度的短期化；相對(duì)于存款的快速增長(zhǎng)，貸款增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這造成人民幣貸存比不斷下降。盡管根據(jù)央行1月份公布數(shù)據(jù)計(jì)算，05年12月份的貸存比有所回升，但是這可能是由于12月份各銀行集中放貸以求完成任務(wù)造成的，貸存比下降的趨勢(shì)是否會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變則有待繼續(xù)觀察。另外2006年1月5日在南昌召開的

　　央行調(diào)控在兩難中尋求平衡

　　統(tǒng)計(jì)顯示，到1月20日共有1460億央行票據(jù)到期，同時(shí)還有2830億正回購(gòu)到期，而目前過低的市場(chǎng)利率水平則表明市場(chǎng)中充裕的資金供給并未改變。另外06年1月5日在南昌召開的人民銀行工作會(huì)議中，央行制定的06年M1、M2增速的調(diào)控目標(biāo)分別為14％和16％，由此看來央行存在緊縮貨幣的內(nèi)在動(dòng)力，然而由于春節(jié)的來臨，使得目前央行有確保市場(chǎng)流動(dòng)性的要求，于是央行為了在這兩個(gè)目標(biāo)中尋求平衡，采用了短期的正回購(gòu)，這樣既可以回籠貨幣，又由于對(duì)資金的短期鎖定，從而不會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生過多的影響，今日央行發(fā)行的逆回購(gòu)也從一個(gè)側(cè)面說明央行調(diào)控中的兩難選擇。

　　發(fā)行歸于沉寂，二級(jí)市場(chǎng)續(xù)寫

　　在經(jīng)歷了2005年12月份的發(fā)行大潮后，2006年的1月份的發(fā)行市場(chǎng)則顯得有些冷清，到1月20日為止，除3期央行票據(jù)以及4期正回購(gòu)?fù)猓�市�?chǎng)中僅發(fā)行了2期企業(yè)債和13期短期融資券，合計(jì)發(fā)行額為333億元，而且隨著春節(jié)的來臨，債券發(fā)行將趨于暫停，這使得1月份的發(fā)行規(guī)模比05年12月的2146.7億元減少了1800億元之多，而債券供給的不足也正是造成1月份債市走強(qiáng)的重要原因之一。

　　另外值得關(guān)注的是，隨著短期融資券發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，短期融資券的發(fā)行利率呈現(xiàn)出逐漸分化的態(tài)勢(shì)，這一現(xiàn)象在05年11、12月份即已呈現(xiàn)出來。1月份發(fā)行的13只短期融資券中有11只是1年期的，而在這11只1年期品種中，信用等級(jí)同為A－1的05康美CP01和06昊華CP01的發(fā)行利率之間竟相差50多個(gè)基點(diǎn)，而信用等級(jí)同為A－1＋的06明珠CP01和06長(zhǎng)電CP01的發(fā)行利率之間也有4bp的差距，由此可見在短期融資券供給擴(kuò)大的背景下，供過于求的態(tài)勢(shì)正在逐漸改變，而投資者也開始關(guān)注各品種間信用評(píng)級(jí)之外的其他差異。有理由相信，隨著供給的進(jìn)一步擴(kuò)大，利率水平的分化程度將逐步擴(kuò)大，而信用評(píng)級(jí)也不再是決定短期融資券發(fā)行利率的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

　　年初以來，國(guó)債指數(shù)依然快速攀升并超過前期高點(diǎn)。相對(duì)于國(guó)債強(qiáng)勁的走勢(shì)，上交所企業(yè)債也不甘落后，而且其漲勢(shì)更是迅猛。其實(shí)自去年債券市場(chǎng)大幅上漲以來，交易所企業(yè)債的漲勢(shì)就一直強(qiáng)于交易所國(guó)債；由于企業(yè)債相對(duì)較高的收益率水平，所以05年10月底央行領(lǐng)導(dǎo)有關(guān)市場(chǎng)利率的講話對(duì)企業(yè)債的負(fù)面影響遠(yuǎn)小于國(guó)債。此后企業(yè)債率先結(jié)束調(diào)整，并先于國(guó)債開始上漲，同時(shí)繼續(xù)保持單邊上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。

　　欠配長(zhǎng)期，選擇短期

　　隨著價(jià)格的不斷走高，中長(zhǎng)期債券的收益率也出現(xiàn)了大幅下跌；這正是隱藏在債券上漲神話背后的隱憂。即使對(duì)于那些有資產(chǎn)配置要求的機(jī)構(gòu)投資者而言，此類品種也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)那放洌�而短期品種目前仍有一定的收益優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為在組合久期把握時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注長(zhǎng)期品種低收益率造成的風(fēng)險(xiǎn)，并加大短期品種的配置。

　　既然企業(yè)債走勢(shì)強(qiáng)于國(guó)債，而且由于目前所發(fā)行的企業(yè)債均擁有較高的信用等級(jí)，而且還有銀行擔(dān)保作為支付后盾，于是可以考慮購(gòu)入企業(yè)債以保持較高的收益水平。另外，由于短期融資券發(fā)行規(guī)模的增大使得其收益率呈現(xiàn)分化的趨勢(shì)，于是在進(jìn)行短期融資券投資時(shí)，對(duì)于利差的考量應(yīng)當(dāng)引起投資者的關(guān)注，其中由大型企業(yè)發(fā)行的短期融資券會(huì)因?yàn)槠漭^高的信用而出現(xiàn)利率走低的趨勢(shì)，從而為持有者帶來相應(yīng)的收益。另外，我們?cè)谀陥?bào)中指出，相對(duì)于“新券”而言，03年之前發(fā)行的“老券”由于其非跨市場(chǎng)的特性造成收益率水平較高，于是我們依然認(rèn)為其在市場(chǎng)總體收益率水平較低的情況下有較高的投資價(jià)值。