外資戰(zhàn)略投資A股開閘 操作細節(jié)出人意料地模糊

　　外資戰(zhàn)略投資A股有可能成為資本項目開放的重大行動，但其操作細節(jié)出人意料地模糊

　　本刊記者 李箐 本刊實習記者 趙逸荻/文

　　新年股市開盤的第一天，各大主要媒體都刊登了商務部、中國證監(jiān)會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》

(下稱《辦法》)。受此消息影響，2006年1月4日，深滬股市雙雙高開高走，連續(xù)走出五根大陽線，一舉沖破1200點，交易量也隨之放大，市場人氣大增。

　　在上證綜指沖過1200點時，不經意間，B股市場的表現更加驚人。截至1月10日，上證B指已連收14根陽線，漲幅接近20%；起步稍晚的深市B股也迅速趕上，漲幅達17%。隨后更有消息稱，第一家外資戰(zhàn)略投資者將于2006年年底獲批。

　　僅從字面理解，這是一則非同小可的消息。外資機構獲準進入A股，這在一定程度上意味著人民幣資本項目的開放。盡管《辦法》規(guī)定外資進入A股后有三年的鎖定期，但三年之后，資金似乎即可自由退出。更何況，目前中國的外匯儲備已達到危乎高哉的近9000億美元，人民幣升值壓力和外匯占款壓力均與日俱增。在此時節(jié)出臺這一政策，實為意外之舉。

　　資本項目開放，向來是中國貨幣當局三緘其口的話題，一經提起便往往引發(fā)諸如“游資在外匯市場與資本市場之間進行套利”的想象和爭議。多年來的開放舉措，多只限于一些局部細節(jié)，不料，此次放行國際資本投資國內資本市場之大事，竟以五部委發(fā)文的形式，似于不經意間脫口而出，操作細節(jié)卻又語焉不詳。

　　無論如何，這一消息對于此前萎靡不振的股票市場的刺激是立竿見影的。“按照《辦法》，外國投資者投資國內證券市場的方式，除了QFII或者B股這兩條路，又增加了戰(zhàn)略投資。市場認為這一消息會帶來更多的資金，指數因此而大漲。”華夏證券研究所研究員銀國宏這樣說，“至于B股市場，《辦法》的發(fā)布讓市場對B股的未來發(fā)展方向充滿揣測，市場預期B股作為歷史遺留問題很快就會得到解決。”

　　與二級市場的聞聲而動形成鮮明對照的是，監(jiān)管當局并沒有進一步的跟進動作，在政策出臺后不久便重歸寂靜。事實上，在《辦法》中，外資進入后是否立刻結匯、持股三年后如何退出等基本問題都付諸闕如。種種跡象表明，對于外資進入A股這一重大課題，操作細節(jié)在有意無意間已被模糊。可能正因不確定性仍然富足，《財經》所了解到的外資投資沖動并不強烈。

　　緣起紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)

　　“《辦法》的出臺醞釀了很長時間，從股權分置改革試點之初就開始了。”中國證監(jiān)會法律部的一位人士說。

　　2005年5月，股權分置改革試點正式啟動。在第一批股改試點公司當中，就出現了外資法人股如何處理的問題。

　　試點公司紫江企業(yè)(上海交易所代碼：600210)的第二大股東為氏達投資(香港)公司，注冊地在香港，持有紫江企業(yè)21.3%的股份。去年6月13日，紫江企業(yè)10送3的股改方案以高票獲得流通股股東的通過。根據有關規(guī)定，公司在發(fā)布公告的第二日便可復牌。但由于其股東中存在外資法人股，涉及到外資股變更問題，需要商務部批復，公司股票歷時42天才發(fā)布復牌公告。

　　商務部有關人士當時表示，由于涉及外商投資的上市企業(yè)的大量法律法規(guī)都是在股權分置的背景下制定的，外資股可流通后如何進行監(jiān)管，尚缺乏依據。在全流通架構下，上市公司的外方股東股權轉讓、外國投資者并購等在現行法律體系下難以操作，甚至相互抵觸。因為全流通后，于理論上，外資股就不能按外資直接投資(FDI)進行管理，而將屬于資本項目；這一部分股權的增持、轉讓和退出如何管理并無章可循。事實上，如果可以隨意進退，對于如何界定其企業(yè)性質(是否外資企業(yè))都會帶來混亂。

　　考慮到這些問題，商務部對試點企業(yè)的方案審批非常慎重，但最初只局限于對股改企業(yè)的批復程序、外資股流通后相關問題的研究，并未涉及外資作為戰(zhàn)略投資進入A股的問題。

　　“在紫江企業(yè)股改遇到問題時，我們就開始和商務部協(xié)調這類問題，這也是起草《辦法》的初衷。因為隨著股改的不斷深入，類似問題還會不斷出現，總得有一個法律方面的依據。此外，在股改完成后，B股的問題如何解決，都需要綜合考慮，因此有了現在的這個《辦法》。”中國證監(jiān)會法律部一位官員對記者說。

　　“最初我們的想法是針對股權分置改革的公司，做一個簡單的文件，結果在證監(jiān)會的持續(xù)推動下，不斷擴大范圍，最終形成了現在的格局。”商務部一位官員也肯定了這一說法。

　　最終，《辦法》規(guī)定，投資者進行戰(zhàn)略投資可以協(xié)議轉讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及國家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式，取得上市公司A股股份；投資可分期進行，首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發(fā)行股份的10%；取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。

　　按照中國現行規(guī)定，只有外商投資比例在25%以上，才能作為外資企業(yè)享受外資的各種稅收優(yōu)惠待遇。但《辦法》規(guī)定，外資比例達到10%的上市公司，即可到商務部領取外資投資企業(yè)的批準證書，在營業(yè)執(zhí)照上加注“外商投資股份公司(A股并購)”。如投資者取得單一上市公司25%或以上股份并承諾在十年內持續(xù)持股不低于25%，商務部在頒發(fā)的外商投資企業(yè)批準證書上加注“外商投資股份公司(A股并購25%或以上)”。

　　“這參照了國際貨幣基金組織關于外商直接投資的定義。國際貨幣基金組織確定，如果一個企業(yè)持有其他國家某一企業(yè)10%以上的股權或控制權，前者就是直接投資者，后者便是直接投資企業(yè)。”中國證監(jiān)會法律部一位官員說，“外資戰(zhàn)略投資者投資A股，至少10%；鼓勵多投資(25%或以上)，鼓勵長期投資。”

　　最終，《辦法》不僅解決了已有的涉及外資的上市公司股改的相關問題，也為外資進一步進入A股上市公司打開了方便之門；而最直接的后果是，激起了二級市場的一片憧憬，盡管這一政策之模糊，并未被市場充分理解。

　　資本項目開放？

　　按照《辦法》的規(guī)定，外國投資者可以對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司，通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購投資，取得該公司A股股份。

　　“從某種意義上，這確實是資本賬戶開放，因為外來投資進入的是國內資本市場，事涉國際收支平衡。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員表示，“這是一個從資本市場方向考慮的決策，但與國際收支方向的政策考慮是相反的——現在外匯儲備連創(chuàng)新高，這個政策可能引致更多外資進入。”

　　中國的現實是，外匯儲備的增加迫使央行大量投放基礎貨幣，給貨幣政策操作帶來困難；同時，為了防止通貨膨脹，又不得不在公開市場上用發(fā)行央行票據的方式收回基礎貨幣。對此，央行一位官員在公開場合曾經表示，“資本項目如果控制不住，貨幣政策的獨立性將很難保持。”

　　在剛剛結束的全國外匯管理工作會議上，國家外匯管理局黨組書記、局長胡曉煉提出，2005年中國外匯管理上存在著貿易順差較大和國際收支不平衡的問題。中國政府已明確把保持國際收支平衡與促進經濟增長、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價并列為宏觀調控的主要目標。

　　“外管局雖然在《辦法》上簽了字，但是沒有明確的外匯管理細則，目前的可操作性比較差。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員稱，“這一政策的后果可大可小，也有可能不了了之。”

　　“我們現在正在設計一個方案，讓外國投資者按照投資B股的方式進行戰(zhàn)略投資，這樣就不會影響國際收支平衡。”中國證監(jiān)會法律部一位官員告訴《財經》，“我們完全可以參照建設銀行戰(zhàn)略投資者的外匯管理模式操作。”

　　據了解，中國建設銀行在引進境外戰(zhàn)略投資者時，外國投資者投資建行的資本金進入中國境內之后并沒有結匯，而是以美元資產的形式存在。中央匯金公司在計算其投資收益的時候，也僅僅在賬目上進行了折算，實際美元收益部分的資產存在形式沒有改變。“目前這部分美元我們做了一些掉期等保值操作。未來如果政策允許，我們可以進行對外投資。”中央匯金公司一位高層人士告訴記者。

　　按照中國證監(jiān)會當前的設想，外國投資者對中國上市公司的戰(zhàn)略投資，可以美元計價，只要股權的轉讓者同意持有美元資產，交易就可以完成。至于其中可能產生的匯率損失，“建行合約中這部分匯率損失就由外國投資者承擔，這完全可以通過談判完成。”中國證監(jiān)會上市公司部一位官員對記者說。

　　按這一安排，外資戰(zhàn)略投資A股的外匯能否結匯成人民幣，以及今后如何退出(在柜臺轉讓還是在二級市場出售)，都可推遲到三年后再做打算，屆時將會按照人民幣開放的進程而定。“之所以沒有講透，是為今后的政策變化預留了空間。”香港證監(jiān)會一位官員向記者如是分析。

　　以此推之，一種“類B股”的設計似在有關方面的視野之內——在國內直接向外資發(fā)行、以外匯計價的可流通股票。但不同于以往的B股是，除了承擔匯率風險，它的股票性質和股價應與A股完全相同；只要人民幣資本項目放開，即可與A股自然并軌。

　　然而這一設計，連同外資作為戰(zhàn)略投資者的進入，顯然都極難操作，其中可能引發(fā)的市場風險亦難以評估。

　　“《辦法》的出臺，看似對外資很有吸引力，其實不然。”《經濟學人》信息社中國咨詢總監(jiān)許思濤說，“除了少數不關心鎖定期的長期的戰(zhàn)略投資者，很少會有外資感興趣。實際上，多數財務投資者更看好的是QFII，而目前QFII的額度都沒有用完，因此這一政策的實際影響不會很大。”

　　有市場分析人士認為，政策的不透明性本身就會影響外資進入的價格。一般境外財務投資者在購買A股時，因政策不確定性，會采用較低估值(比如在二級市場價格基礎上打15%-20%折扣)。當上市公司的控股股東在可以用較少的折扣(比如5%)出售給國內投資者時，當然不會選擇出售給外資。

　　事實也正是如此。來自中國證監(jiān)會上市公司部的消息稱，《辦法》發(fā)布以來，得到的市場反饋并不熱烈，“對于外國投資者的要求比較高，比QFII更為苛刻，再加上沒有操作細則的情況下，大家根本不知道如何操作。”

　　(本刊記者葉偉強對此文亦有貢獻)