中國期貨市場:正在崛起的定價中心

　　上海證券報 

　　常清，中國社會科學院研究生院博士，現(xiàn)為中國期貨協(xié)會副會長、中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院期貨和金融衍生產(chǎn)品研究中心教授、金鵬期貨經(jīng)紀有限公司董事長。

　　我國正在從一個經(jīng)濟大國變成一個經(jīng)濟強國。中國經(jīng)濟的增長改變了21世紀的世界

經(jīng)濟增長格局，即中國經(jīng)濟增長對世界經(jīng)濟增長的貢獻率高達17%，形成了由一個發(fā)展中經(jīng)濟大國和一個世界頭號經(jīng)濟強國共同推動世界經(jīng)濟增長的新格局。對于期貨理論學者來講，一個必須面對的課題是隨著我國成為一個經(jīng)濟強國，如何建設(shè)一個與我國經(jīng)濟成長相適應、相匹配的大宗能源、原材料的定價中心。

　　我國期貨市場正在成為新的定價中心

　　我國的期貨市場雖然歷經(jīng)坎坷，發(fā)展速度和規(guī)模都不盡如人意，但在經(jīng)濟實踐中，許多品種正在強化它的定價功能。

　　我國期貨市場上市的一些品種從一上市就有其價格的權(quán)威性，如天膠和棉花。天膠的交易主要在亞洲進行，2000年以后，我國成為世界上最大的消費國，又是一個重要的生產(chǎn)國，因此，我國天膠市場2001年以后，成為亞洲各國貿(mào)易的參考價。為什么沒有成為國際貿(mào)易的基準價格，是因為我國在加入WTO過渡期內(nèi)有較長時間的生產(chǎn)者保護，關(guān)稅20%，而來料加工走私嚴重，如2004年時，國際貿(mào)易天膠進口價為一噸約1.6萬元，而走私價在每噸1.4萬元左右，期貨市場的價格無法適從。當解決了走私問題，交易品種設(shè)計合理化之時，我國的天膠市場一定會成為國際化的定價中心。

　　棉花品種的交易我國是有獨特的優(yōu)勢。我國是世界上最大的生產(chǎn)國和消費國，全世界的紡織加工中心在我國，因而有條件也最有可能成為棉花的定價中心。棉花上市以后，其價格運行與美棉有一定的趨勢關(guān)聯(lián)，但完全反映我國的供求關(guān)系，一開始就不是"影子市場"，而是該品種的主要價格形成市場。

　　最近幾年，我國的一些國際性品種的交易開始走向?qū)Κ毩⒌男星椋�開始走出"影子市場"。最為明顯的是有色金屬，鋁的價格由于我國供求平衡，不用進口，所以國內(nèi)的市場只反映國內(nèi)的供求關(guān)系，與倫敦金屬交易所的鋁價沒有任何亦步亦趨的關(guān)系，走勢明顯不同。

　　近一個時期以來，最吸引人眼球的是銅價走勢。根據(jù)世界一些研究組織的預測，到2006年，全球銅將出現(xiàn)過剩。2005年只有很小的供求缺口，但銅價已完全脫離了供求關(guān)系，成為基金使用的一種投資工具。因此，基金巨大的買單使其不斷暴漲，決定價格變動的因素已由供求關(guān)系轉(zhuǎn)向了持倉構(gòu)造，銅價成為了一種"金屬符號"。而基金做多的理由主要是對"中國因素"的認識，他們對中國巨大的需求十分樂觀。實際上，我國的需求并非如此，我國的經(jīng)濟增長方式正在發(fā)生實質(zhì)性的變化，正在摒棄粗放式增長，因而對銅的需求增長放緩，這一點國內(nèi)市場的投資者最為清晰。所以，從2004年以來，上海的銅價較倫敦的銅價要低得多，并且主要反映國內(nèi)供求關(guān)系的變動。

　　我們的看法是:上海期貨交易所正在成為取代倫敦金屬交易所的有色金屬的定價中心。

　　為什么得出這個結(jié)論呢?我們認為LME有色金屬定價的功能在衰退，正在成為國際上一些基金投資組合的工具，狩獵、狙擊中小投資者(包括保值和套利者)的場所。從根本基礎(chǔ)條件來講，中國的經(jīng)濟發(fā)展也已為上海替代LME奠定了基礎(chǔ)，是全世界有色金屬加工制造中心和貿(mào)易金融中心，LME所在的歐洲已成為有色消費區(qū)域的常數(shù)區(qū)域，已不再是一個貿(mào)易集散中心。

　　當然，我們也必須清醒地認識到為何上海至今沒有取代LME成為世界性定價中心，國際貿(mào)易的價格仍然以LME的價格來決定。這里面有一個隨著我國經(jīng)濟發(fā)展的漸進過程問題，還有一個管理體制束縛的問題，以及市場逐步國際化的問題。

　　我國期貨市場定價功能的實證分析

　　我們從國際國內(nèi)兩個市場的趨勢和背景中來實證分析我國期貨市場定價功能的發(fā)揮。

　　國內(nèi)外期貨品種走勢同步性。現(xiàn)代經(jīng)濟學理論認為，供給與需求的矛盾決定價格，價格反映供求的變動。世界商品的價格由世界的供求決定，并正確反映供求的變動。加入WTO后，我國更大的融入了世界商品市場，作為世界供求的一部分影響到世界價格，由于世界大宗商品定價以期貨市場價格為基準，期貨價格反映了市場參與者對未來供求的預測，而中國市場已經(jīng)融入世界市場。兩個商品市場對應的期貨市場價格波動受到世界供求的影響，因而國內(nèi)外期貨市場相當部分商品品種價格運動方向具有相當?shù)耐�步性。我們選取了LME銅與上海銅、LME鋁與上海鋁、東京膠與上海膠、NYBOT棉花與鄭州棉花、CBOT大豆與大連大豆等國內(nèi)有代表性的期貨品種進行研究，統(tǒng)計分析表明，國內(nèi)外期貨品種具有很強的相關(guān)性，其中銅的相關(guān)性為0.9899，鋁的相關(guān)性為0.8329，橡膠的相關(guān)性為0.8814，棉花的相關(guān)性為0.7679，大豆的相關(guān)性為0.9320，從相關(guān)性分析，國內(nèi)外市場受同樣的世界供求基本面影響，期貨價格走勢具有很強的同步性，各期貨品種走勢又不完全一樣，有比較大的差異，其中銅、大豆與國際市場聯(lián)動非常明顯，鋁、棉花走勢具有更加獨立的行情。

　　國內(nèi)期貨品種獨立走勢開始明顯。受共同的世界供求影響，國內(nèi)外期貨市場價格趨勢方向基本一致，但同時，中國作為巨大的需求增量，部分商品供求已經(jīng)占世界總供求很大的比例，體現(xiàn)在期貨價格上，國內(nèi)部分期貨品種更多反映了國內(nèi)供求變化，即"中國因素"，開始走獨立行情。尤其是2004年我國政府實行宏觀調(diào)控以來，國際市場繼續(xù)在炒做"中國因素"，國內(nèi)期貨市場則與國際期貨市場價格出現(xiàn)巨大的背離，更加體現(xiàn)"中國因素"，反映國內(nèi)供求。這點我們可以從價格走勢以及近段國內(nèi)外價格的相關(guān)性可以看出來。

　　(1)芝加哥大豆與大連大豆

　　2004年6月份以來，我國大豆經(jīng)歷了上半年的暴漲之后，出現(xiàn)了大幅下跌行情，此后低位整理。春節(jié)過后，炒作美國天氣，特別是我國春節(jié)過后的季節(jié)性需求旺季，大連大豆走出了一波中級行情，上漲幅度與空間明顯強于美國芝加哥大豆，時間上也出現(xiàn)很大的背離，大連大豆基本上在3月底出現(xiàn)高點，芝加哥CBOT黃豆在7月中旬才創(chuàng)出本輪中級行情高點，此后由于國內(nèi)外大豆豐收，價格開始下跌。國內(nèi)爆發(fā)禽流感更是加快了價格的下跌，在芝加哥大豆基本企穩(wěn)的情況下，大連大豆繼續(xù)大幅下跌，走出非常明顯的獨立行情，更多的反映了中國大面積發(fā)生的禽流感因素。2004年6月份以來，國內(nèi)外市場期貨價格的相關(guān)性僅為0.8121，遠低于1993年以來的0.9320。

　　(2)紐約棉花與鄭州棉花

　　鄭州交易所棉花品種于2004年6月上市，上市時間相對比較短，但從上市一年多的情況看，運行非常良好。鄭州交易所棉花品種一方面反映世界棉花市場的供求，同時反映了國內(nèi)的市場供求狀況。在與紐約NYBOT市場總體趨勢走向一致的同時，也有相當自己的獨立性。2004年全球棉花市場豐收，產(chǎn)量達到歷史最高水平，世界棉花期貨價格大跌，我國棉花產(chǎn)量也達到歷史最高水平，鄭州交易所棉花期貨價格也一再下跌，表現(xiàn)為與世界期貨價格的一致性，2005年世界棉花仍然出現(xiàn)豐收，庫存創(chuàng)歷史新高，總體上仍然處于熊市狀況，世界棉花期貨價格在上半年反彈后，下半年重歸跌勢，我國棉花市場2005年出現(xiàn)較大的減產(chǎn)，國內(nèi)存在很大的供需缺口，使得我國棉花期貨價格相對于國際棉花市場價格明顯滯跌，鄭州棉花期貨價格更多的反映了國內(nèi)的供求變化，正確體現(xiàn)了"中國因素"，2005年6月份以來兩個市場的相關(guān)性僅為0.6471。

　　(3)倫敦銅與上海銅

　　1993年以來，上海銅成交量持倉量都有很大的發(fā)展，已經(jīng)成為世界上第二大銅的期貨交易所，但相當長時間上海銅緊跟隨倫敦LME銅，成為LME銅的"影子市場"，追隨LME銅市場反映世界供求。中國近幾年經(jīng)濟的強勁增長，隨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，中國成為世界制造業(yè)中心，銅的消費也急劇擴大，現(xiàn)在已經(jīng)超過美國、日本，成為最大的銅消費國，由于國內(nèi)銅精礦的緊缺，需要大量進口彌補供求缺口。"中國因素"也就成為世界銅商品市場的一支重要力量。2004年，中國實施緊縮過熱投資的宏觀調(diào)控以來，國內(nèi)過熱需求得到很大的抑制，但一段時期來，特別是2005年下半年來，國際基金無視中國需求增長減緩、世界供求缺口縮小的事實，繼續(xù)瘋狂拉抬銅價，擠兌中國空頭，使得銅價創(chuàng)出歷史新高，遠遠脫離其正常的供求基本面。反映到國內(nèi)外兩個市場上就是倫敦銅瘋狂上漲，上海銅明顯滯漲，國內(nèi)更多地反映了我國宏觀調(diào)控后的中國需求狀況，上海銅一方面反映世界供求的同時，已經(jīng)開始走出LME"影子市場"的陰影，走自己的獨立行情，更多反映"中國因素"，正確體現(xiàn)中國的宏觀調(diào)控后的供求變化。

　　(4)倫敦鋁與上海鋁

　　與銅基本類似，1993年以來，上海鋁成交量持倉量也得到很大的發(fā)展，但相當長時間上海銅緊跟隨倫敦LME銅，成為LME鋁的"影子市場"，追隨LME鋁市場反映世界供求。中國近幾年經(jīng)濟的強勁增長，隨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，中國成為世界制造業(yè)中心，鋁的消費也急劇擴大，我國氧化鋁的短缺需要大量進口，前幾年我國電解鋁行業(yè)盲目擴大產(chǎn)能，致使國內(nèi)產(chǎn)能嚴重過剩，國家出臺了多項整治電解鋁產(chǎn)能過大、盲目發(fā)展的措施。我國宏觀調(diào)控后國內(nèi)鋁市場供求基本平衡，強大的產(chǎn)能壓制了鋁的上漲空間，體現(xiàn)在期貨價格方面，上海鋁期貨價格在2004年4月份后，基本維持在低位震蕩，更多地反映了中國的供求狀況，反映"中國因素"，在國際鋁市場一再創(chuàng)出新高的情況下，國內(nèi)鋁表現(xiàn)很大程度的滯漲，走的是非常明顯的獨立行情。

　　(5)東京膠與上海膠

　　近幾年來，我國經(jīng)濟高速增長，汽車等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，作為輪胎重要原材料的橡膠需求急劇擴大，中國成為世界上最大的橡膠需求國，上海期貨交易所橡膠價格也成為世界上重要的基準價格中心，在近兩年世界市場上與東京工業(yè)品交易所的橡膠期貨價格互相影響，共同反映世界橡膠的供求，并反映中國的供求變化。

　　我國商品市場國際影響力加強。這種影響主要表現(xiàn)在以下三個方面。

　　(1)"中國因素"體現(xiàn)在世界商品的供求增量上

　　中國期貨市場形成的價格一方面反映世界供求的變化，另一方面體現(xiàn)了"中國因素"，即中國供求的變化。"中國因素"更多的是體現(xiàn)在了世界商品的供求增量上。近幾年，中國經(jīng)濟快速增長，世界制造業(yè)中心的轉(zhuǎn)移，中國成為世界加工廠，中國對能源、原材料等大宗商品需求急劇擴大，成為世界上商品需求上的一支重要力量，在需求增量上的貢獻率中國已經(jīng)躍居世界第一。作為期貨市場的商品品種，在價格方面，也更多地反映了中國因素。

　　(2)工業(yè)品期貨品種我國供求在世界上的地位

　　近幾年，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，房地產(chǎn)、家電等加工工業(yè)中用銅需求急劇上升，我國銅精礦短缺，需要大量進口銅精礦，近幾年銅精礦每年進口超過200萬噸，廢銅進口也超過300萬噸，精銅進口也超過國內(nèi)的產(chǎn)量，中國銅消費占世界銅消費的比例已經(jīng)超過20%，中國成為重要的因素，中國對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，影響銅消費的需求，必然改變銅的供求，進而反映到銅的期貨價格上。

　　(3)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種我國供求在世界上的地位

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，有代表性的大豆、棉花，我國大豆近幾年加工壓榨產(chǎn)能急劇擴大，每年需要大量進口大豆?jié)M足國內(nèi)的加工需要，中國已經(jīng)成為世界上最大的大豆進口國，年度進口量從2000年的1325萬噸，上升至2005年度的2750萬噸，增長107%。2005年度進口量占世界總進口量的比例超過40%，達到40.57%。中國的進口量的變化很大程度上作為"中國因素"影響到世界大豆期貨市場的價格。

　　通過上面實證分析，我們可以得出，中國經(jīng)濟的高速增長，體現(xiàn)在對世界需求的增量上，中國供求、特別是中國需大量進口的大宗商品已經(jīng)對世界商品供求產(chǎn)生很大的影響作用。在加入WTO，中國融入世界市場后，中國期貨市場一方面反映了世界的供求，期貨價格與國際期貨交易所形成的期貨價格走勢方向一致，另一方面，中國期貨市場更多地反映了國內(nèi)的供求狀況，正確反映并體現(xiàn)"中國因素"，開始走獨立行情。特別是在2004年下半年以來，我國期貨交易所的主要上市品種鋁、棉花都走出了比較大的獨立行情，定價方面體現(xiàn)"中國因素"，銅、橡膠、大豆也在2005年下半年定價權(quán)方面有了新的突破，初步擺脫了國外期貨交易所的"影子市場"，更多體現(xiàn)"中國因素"，正確反映中國供求。

　　[展望]如何打造世界性期貨交易中心

　　要成為世界性的期貨交易中心，該國交易所所交易的品種成為國際、國內(nèi)貿(mào)易的定價基準，要有一定的經(jīng)濟基礎(chǔ)和相關(guān)的條件，還要有歷史的機遇。

　　首先，經(jīng)濟基礎(chǔ)環(huán)境是決定該國或該地區(qū)能否建設(shè)定價中心的關(guān)鍵。

　　一國或一個地區(qū)的經(jīng)濟成長是決定定價中心的最根本的條件。

　　其次，任何一個經(jīng)濟強國或經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)都會在其經(jīng)濟發(fā)展的過程中形成該區(qū)域的經(jīng)濟的貿(mào)易中心和金融中心。

　　根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的一般規(guī)律性，生產(chǎn)中心決定貿(mào)易中心，而貿(mào)易中心又會產(chǎn)生金融中心，二者相伴而生，相伴而長，歐美如此，亞洲亦如此。

　　最后，一個經(jīng)濟強國要擁有自己的大宗商品的定價中心必須抓住歷史性的機遇，在市場的重新定格中找準自己的位置。

　　在上述經(jīng)濟發(fā)展，它是金融中心形成的基礎(chǔ)環(huán)境中和歷史機遇條件下，要建成世界性的定價中心，還有一些必須的條件。根據(jù)我的研究，以下一些條件是非常重要的:

　　第一、時區(qū)條件

　　當今世界經(jīng)濟一體化的趨勢勢不可擋，世界上任何一個國家或地區(qū)發(fā)生的政治、經(jīng)濟、軍事、自然等方面的事件都會波及全世界，都會在商品的價格中體現(xiàn)出來。按八小時工作制，世界上可以劃分出歐、美、亞三個時區(qū)，每一個時區(qū)都會出現(xiàn)期貨交易中心來完成定價和管理風險的使命。這也是為什么同一種商品在不同時區(qū)的交易所的原因所在。

　　第二、品種條件

　　在不同時區(qū)都有同一種商品的期貨交易中心的情況下，必然要有一個主體的的交易所來定價，其它的市場可以成為"影子市場"或區(qū)域市場。要成為該商品世界性定價中心的交易所，它所交易的商品一定會是該國或該地區(qū)大量生產(chǎn)、大量消費或大量貿(mào)易的商品，即該交易所在地一定是該品種的世界性貿(mào)易中心，大量的現(xiàn)貨貿(mào)易也在該地完成，是該商品的貿(mào)易集散地。

　　第三、中心性交易所條件

　　交易所可以是區(qū)域性的，也可以是國際性的，關(guān)鍵取決于交易所的制度、信譽和市場輻射力。具有良好體制，又有信譽的交易所，只要其交易品種符合國民經(jīng)濟發(fā)展的需要，該品種的交易所就會不斷擴大其市場覆蓋面，尤其是在現(xiàn)代通訊條件下，會成為國際化的中心交易所。

　　第四、強大的期貨經(jīng)營機構(gòu)

　　一個中心交易所能夠有充足的發(fā)展后勁和強大的輻射力，關(guān)鍵取決于其會員機構(gòu)是否強大。在發(fā)展期貨市場的實踐中，期貨經(jīng)營機構(gòu)是實現(xiàn)交易所增強輻射力的基礎(chǔ)力量，只有期貨公司不斷地開發(fā)市場、推廣交易所的品種、增加客戶的數(shù)量，才能實現(xiàn)中心類交易所的影響力。

　　第五、投資者合理的結(jié)構(gòu)

　　定價中心的使用者是廣大的投資者。當一個交易所的交易品種其交易者結(jié)構(gòu)合理化、普遍化之時，它才能有定價的權(quán)威性。

　　第六、法規(guī)健全

　　所謂法規(guī)健全有兩層意思:一層意思是指法律和規(guī)則都成體系，比較全面，能涵蓋所有的交易活動；另一層意思是指這些法規(guī)符合市場運行的規(guī)律性，不是主觀臆斷或長官意志，去干擾市場正常運行。

　　第七、國際化程度

　　國際化指該交易中心的交易品種輻射面超越一個國家和地區(qū)，國際上許多廠商和投資者都積極參與該品種的交易，并且眾多的廠商愿意以該市場的價格為基準貿(mào)易價格。(常清)

　　看點

　　●上海期貨交易所正在成為取代倫敦金屬交易所的有色金屬的定價中心。我們認為LME有色金屬定價的功能在衰退，正在成為國際上一些基金投資組合的工具，狩獵、狙擊中小投資者(包括保值和套利者)的場所。從根本基礎(chǔ)條件來講，中國的經(jīng)濟發(fā)展也已為上海替代LME奠定了基礎(chǔ)，是全世界有色金屬加工制造中心和貿(mào)易金融中心，LME所在的歐洲已成為有色消費區(qū)域的常數(shù)區(qū)域，已不再是一個貿(mào)易集散中心。

　　●受共同的世界供求影響，國內(nèi)外期貨市場價格趨勢方向基本一致，但同時，中國作為巨大的需求增量地區(qū)，部分商品供求已經(jīng)占世界總供求很大的比例，體現(xiàn)在期貨價格上，國內(nèi)部分期貨品種更多反映了國內(nèi)供求變化，即"中國因素"，開始走獨立行情。

　　●中國期貨市場形成的價格一方面反映世界供求的變化，另一方面體現(xiàn)了"中國因素"，即中國供求的變化。"中國因素"更多的是體現(xiàn)在了世界商品的供求增量上。近幾年，中國經(jīng)濟快速增長，世界制造業(yè)中心的轉(zhuǎn)移，中國成為世界加工廠，中國對能源、原材料等大宗商品需求急劇擴大，成為世界上商品需求上的一支重要力量，在需求增量上的貢獻率中國已經(jīng)躍居世界第一。作為期貨市場的商品品種，在價格方面，也更多地反映了中國因素。

　　編余

　　一個國家或一個地區(qū)的經(jīng)濟成長是決定該期貨市場能否成為定價中心的最根本的條件。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展人們有理由期盼一個新的期貨市場定價中心出現(xiàn)，也渴望著在一些大宗商品的定價上有更多的話語權(quán)。然而，多年來人們更多看到的是如"影子市場"般的中國期貨市場。但是，常清博士卻有著不一般的前瞻性，早在1996年就提出了一個理論假設(shè):將我國建成一個與歐美并駕齊驅(qū)的世界性的期貨交易中心，即中國大量生產(chǎn)大量消費的大宗商品的定價中心。隨著2001年《中國期貨市場發(fā)展的戰(zhàn)略研究》一書的出版，他的"定價中心說"更形成了一個較為完整的理論體系。這次常清又把最新成果奉獻給我們:一個曾經(jīng)離我們很遙遠的目標，已漸漸朝我們走近，我國的期貨市場正在成為一個亞洲時區(qū)的定價中心。他的這一觀點或許有些超前，但更多的可能是告訴人們:我們面對的將是從沒有遇到過的新格局，新課題。------亞夫