工行戰略投資擱懸內情

　　本報記者 李利明 北京報道

　　1月18日，建行股價一度沖過3港元，短短3個月漲幅達26.6%，市凈率(每股市價與每股凈資產的比率)超過匯豐銀行。

　　國有銀行股權“賤賣論”的質疑開始指向工行。工行感受到了壓力。

　　此時，在16個月的艱苦尋覓和談判之后，中國工商銀行(下稱工行)距離成功引進戰略投資者只有一步之遙。

　　工行的軌跡就此改變。1月20日，由高盛集團、安聯集團和美國運通組成的聯合財團和工行依然沒有簽署最終參股協議。這距離3家投資者決定參股工行過去了10個月。消息人士稱，工行已經要求就參股價格與戰略投資者重新談判。

　　橫生變數

　　1月18日，建行股價最終收盤于2.975港元，市凈率達到了2.48。這已經超過了匯豐銀行和美國銀行，接近花旗銀行的水平。

　　交行的股價在半年的時間里上漲了66%。2005年6月23日掛牌時2.50港元，2006年1月19日已升至4.15港元，市凈率高達2.656。

　　對于未上市的國有銀行來說，這卻不能說是一個好消息。交通銀行和建設銀行股價沖高，另外一種聲音也開始放大：國有銀行股權被賤賣了。

　　一位知情人士告訴記者，這種看法已經影響到了工行引進戰略投資者協議的最終簽署。

　　國有銀行股權“賤賣論”并非始自工行。建行IPO時，1.96的市凈率定價遠遠高于美國銀行和淡馬錫入股建行時按凈資產1.15倍出資的價格，那時指責之聲就已出現。在輿論壓力之下，中國銀行引進淡馬錫遇阻大股東匯金公司，最終以淡馬錫減少參股比例解決。

　　但是與中國銀行和建設銀行相比，工行的股權結構比中行和建行更為復雜。匯金公司對于中行和建行具有絕對控股權，但工行由匯金公司和財政部各持有50%的權益，在工行的董事會中，6位非執行董事三位來自匯金公司，三位來自財政部。工行引進戰略投資者，除了需要董事會同意以外，還需要這兩家股東的共同批準。

　　這位不愿具名的人士說，在這兩家股東中，一家股東早已同意并積極支持工行引進這三家戰略投資者，但是另一家股東至今沒有明確表態。

　　2005年8月31日，工行和高盛、安聯、運通3家國際金融機構組成的聯合財團簽署了投資備忘錄，該財團準備以大約36億美元參股工行，購買工行10%的股份，工行股權溢價15%左右。

　　接近高盛的業內人士稱，面對國有銀行“賤賣論”的輿論，高盛方面表示，如果工行的確有壓力的話，高盛可以退出這項投資。據稱，高盛認為這項曠日持久的投資有些劃不來，在過去10個月里，高盛已經花費了大量的時間和精力去協調和溝通。而高盛近年來在亞太地區進行了多項并購，2005年在亞洲地區并購排名榜上名列榜首，多項大型并購都在很短的時間內完成。

　　接近工行股改辦的人士透露，工行一方面極力挽留，希望高盛等投資者能夠順利參股；另一方面，工行也向高盛提出了加價要求。在建行上市的示范效應下，中國國有銀行，特別是工行在中國銀行業的優勢逐漸被境外投資者認可，工行越來越處于談判的有利地位。

　　還有一個原因是，工行不愿意背上國有銀行股權“賤賣者”的罪名。

　　但是在市場人士看來，用建行目前的高股價作為衡量國有銀行股權是否被賤賣的標準，以及工行引進戰略投資者的價格參考并沒有太多的依據。

　　匯豐銀行中國區高級經濟學家屈宏斌說，建行的高股價中有明顯的投資過熱成分。他說，投資中國國有銀行主要是投資中國的經濟成長前景，可是即使考慮到

　　他反問道：難道建行的管理水平和盈利能力已經超過了匯豐銀行和美國銀行？難道建行的綜合實力已經和花旗銀行不相上下？

　　建行內部人士對于建行股價不斷上漲也表示擔憂。兩周以前，建行股價上漲到2.90港元時，一位建行的中層人士就曾表示，建行的股價有些偏高了，不應該再上漲了。

　　中國國際金融學會副會長吳念魯教授認為，過去一段時間，支持交行和建行股價不斷上漲的有可能是來自內地的資金，這些資金在內地投資渠道很少的情況下，利用在香港可以存人民幣的機會，把人民幣帶到香港投資港股。

　　漫長等待

　　據知情人士透露，早在2005年3月，高盛、安聯和運通就決定組成聯合財團投資工行，當時雙方已經可以簽署參股協議，但是工行的注資方案還沒有出臺，中國政府的注資金額以及不良資產的處置方式還沒有明確，注資完成后工行的資本、資產和不良資產情況還不明確，因此具體的參股金額和持股比例難以確定。

　　當時雙方商定，等到工行的財務重組完成和國際會計師事務所的審計報告完成之后再簽訂參股協議。

　　2005年4月18日，工行啟動股改，匯金公司對工行注資150億美元，財政部的權益保留150億美元的等額人民幣；財政部負責工行損失類貸款的處置和損失彌補，央行負責可疑類資產的處置和損失彌補。到6月底，工行的財務重組完成。

　　重組完成后，工行核心資本2525億元，資本充足率為9.12%，不良貸款比率4.58%，撥備覆蓋率54%，足已覆蓋不良貸款損失，重組后的工行已經成為一家“干凈”的銀行。此后，安永會計師事務所對工行的財務報告進行了審計。

　　2005年8月，安永完成審計報告，當月的最后一天，工行和三家戰略投資者簽署了投資備忘錄，3家機構組成的財團準備以大約36億美元參股工行，購買工行10%的股份，工行股權溢價15%左右。

　　但是雙方當時并沒有簽署參股協議。原因是，工行當時還沒有改組為股份有限公司，股份公司需要發起設立，而三家戰略投資者既然是溢價投資，就不能作為工行的發起人股東。

　　工行提議，等到股份公司成立之后再簽約。10月28日，工行股份公司成立。就在雙方準備正式簽署入股協議的時候，國有銀行股權“賤賣論”也露頭了。

　　工行的坎坷路

　　工行現在所面對的一切多少有些戲劇性。對于這家中國最大的國有商業銀行來說，引進戰略投資者一度是一個幾乎不可能完成的任務。

　　2004年10月初，時任行長的姜建清啟動了工行引進戰略投資者的進程。正巧姜建清到美國華盛頓參加世界銀行和IMF 2004年年會。他借機拜會了美國主要大型金融機構的高層，并希望他們能夠作為戰略投資者參股工行。

　　其時，工行股改尚未啟動。雖然各方都明白，中國政府一定會向工行注資并化解其歷史包袱，但是注資的金額、注資的方式以及巨額不良資產如何化解，還沒有一個明確的答案。而當時工行的不良資產超過1000億美元。

　　工行的總資產超過7000億美元，進行財務重組之后的資本金不少于300億美元，即使投資工行5%也數額巨大，外資機構還擔心，這樣的投入很難對工行的具體經營產生影響。因此，美國的金融巨頭們對于參股工行表現得特別謹慎。

　　從美國無功而返后，工行向歐洲的大型金融機構發出了邀請，但歐洲也沒有一家機構真正和工行進入實質性談判階段。他們的擔心和美國同行一樣。

　　這幾乎是國有銀行引進戰略投資者的縮影。

　　中行和建行當時已經完成財務重組，但它們向世界前20家金融機構發出參股邀請時，獲得的回應也是寥寥無幾，真正愿意作為主要戰略投資者與之深入談判的不過四家：花旗銀行、美國銀行、摩根大通銀行和蘇格蘭皇家銀行，其余的金融巨頭或者是希望以少量入股的方式拿到兩家銀行IPO主承銷商資格，或者是希望與兩家銀行合資設立信用卡公司，進入中國銀行業最具前景的行業。

　　耶魯大學金融學教授陳志武博士說，在2004年年底，花旗集團和摩根大通的高層先后多次對華爾街的投資者表態，表示他們出于風險的考慮，不愿意參股中國國有銀行。

　　2004年11月底，還沒有一家外資金融機構愿意成為工行的戰略投資者。這時候，工行找到了高盛。

　　姜建清對來訪的高盛集團董事總經理胡祖六博士表示，希望高盛能夠作為戰略投資者投資工行。當時胡祖六表示，高盛愿意為工行擔當財務顧問，幫助工行完成引進戰略投資者這項工作，但是并不打算直接投資工行。

　　2005年1月，高盛集團董事長兼CEO亨利·鮑爾森訪問中國，其間他與姜建清進行了會晤。姜建清正式向鮑爾森表達了希望高盛參股工行的愿望，鮑爾森的回答和胡祖六一樣。

　　但是考慮到高盛在中國的長遠發展，在胡祖六的勸說下，鮑爾森最終同意由高盛牽頭組建聯合財團作為戰略投資者聯盟投資工行。

　　這個時候，德國保險業巨頭安聯集團也找到了高盛。安聯也在和工行接觸，但是對于投資工行的風險程度把握不準，并沒有進入實質性談判階段。他們就找到了高盛進行咨詢——安聯是高盛的長期客戶。在高盛的建議下，安聯同意與高盛一道投資工行。

　　另一家投資者美國運通公司也加入了投資財團的陣營。此前，運通與工行通過合作發行信用卡的方式已經建立了商業合作關系。2004年12月，運通公司董事長兼首席執行官陳納德訪問工行期間，姜建清希望運通能夠作為戰略投資者投資工行。陳納德表示很為難，因為運通在全世界從來沒有進行過少數股權投資。但是，為了順利進入中國市場，加之高盛和安聯也愿意參股，運通最終加入了高盛和安聯的投資工行的財團。

　　在這一過程中，央行和銀監會一直持積極的支持態度。在有關負責人看來，建行引入一家具有

　　2005年3月，高盛、安聯和運通做出了組成聯合財團投資工行的決定。

　　沒有料到的是，參股工行會如此一波三折。在10個月的等待之后，又橫生變數。

　　一位業內人士說，由于參股協議不能盡快簽署，戰略投資者不能進場，工行所需要從戰略投資者那里引進的公司治理、風險管理、內部控制、產品開放等方面的關鍵經驗和技術不能盡快引進。從某種程度上講，戰略投資者參股的時間拖得越久越對工行不利，因為引進這些技術和經驗并且消化需要時間。

　　然而，距離入世過渡期結束有還不到一年，留給工行的時間已經不多了。