國(guó)際化重構(gòu)A股估值體系 滬指06年有望上破千四

　　文/中證投資 徐輝

　　歸根結(jié)底，股改背景下不斷提速的A股的國(guó)際化進(jìn)程，撼動(dòng)了A股原有的估值體系，進(jìn)而成了推動(dòng)本輪春季行情的根本動(dòng)力。一方面，股改、匯改提升了A股的投資價(jià)值；另一方面，A股不斷提速的國(guó)際化，將這種提升后的價(jià)值快速反映到了股價(jià)變化上。進(jìn)一步的問(wèn)題是，國(guó)際化會(huì)將A股領(lǐng)向何處？

　　最近兩年，印度股票市場(chǎng)市盈率由10.7倍迅速提升到18倍，這個(gè)過(guò)程可以看作是國(guó)際資金撼動(dòng)其原有估值體系的結(jié)果。分析人士指出，國(guó)際化將賦予滬新綜指16倍的合理市盈率，其含意是滬綜指的合理點(diǎn)位將在1400點(diǎn)之上。

　　三大認(rèn)同統(tǒng)一牛市基礎(chǔ)

　　一邊是投資者的謹(jǐn)慎，一邊是行情的不斷升級(jí)；一邊是境內(nèi)機(jī)構(gòu)猶豫不決，一邊是境外資金瘋狂掃貨。2006年的跨年度行情在矛盾與沖突中不斷向上。

　　事實(shí)上，討論此波跨年度行情是誰(shuí)發(fā)動(dòng)的并沒(méi)有意義，因?yàn)樗�是源于投資者的三個(gè)認(rèn)同。其一，投資者逐漸認(rèn)同股改對(duì)于

　　而本周盤(pán)面顯現(xiàn)的三大接軌信號(hào)，就是A股國(guó)際化進(jìn)程加速的真實(shí)寫(xiě)照。其一，A、B股接軌。本周較A股大幅折價(jià)的B股市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲，滬B指數(shù)連續(xù)兩個(gè)交易日接近漲停；其二，A、H股接軌。隱含約20%折價(jià)的中石化A股本周大幅上行；其三，熱點(diǎn)接軌。周四上午港股鋼鐵板塊暴漲，午后這種熱度很快傳遞到了A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)鋼鐵股出現(xiàn)暴漲。

　　國(guó)際化撼動(dòng)A股估值體系

　　事實(shí)上，短期行情只是價(jià)格波動(dòng)的表象，要準(zhǔn)確把握行情演進(jìn)，還得看A股市場(chǎng)的合理估值。

　　首先，國(guó)際化將股改提升的價(jià)值反映到了價(jià)格上來(lái)。明顯的事實(shí)是，由于國(guó)際化的影響，A股的估值越來(lái)越受到境外市場(chǎng)估值體系的影響。一方面，證券市場(chǎng)的開(kāi)放，使得國(guó)際資金得以進(jìn)入原本封閉的市場(chǎng)，如QFII等機(jī)構(gòu)可以和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)同臺(tái)演出。又如，部分國(guó)際私募基金也通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)A、B股市場(chǎng)。由于亞洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，2005年新流入亞洲的私募基金達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的172億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)300%，其主要流向?yàn)橛《群椭袊?guó)，金額分別為22億美元和20億美元。另一方面，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的研究，也不斷運(yùn)用國(guó)際通行的估值模型來(lái)進(jìn)行。用一樣的方法，當(dāng)然結(jié)果也就不會(huì)相差很遠(yuǎn)。

　　當(dāng)然，

　　滬指有望上破千四

　　目前，和中國(guó)情況較為類似的印度股票市場(chǎng)，股價(jià)平均市盈率在18倍左右。不斷深入的國(guó)際化進(jìn)程也將賦予滬市新綜指16倍市盈率的合理估值。

　　印度市場(chǎng)市盈率的變化是從2004年6月份開(kāi)始的。隨著外資的進(jìn)入，該國(guó)證券市場(chǎng)市盈率出現(xiàn)了逐步升高趨勢(shì)。自2004年二季度到2005年三季度，印度股市每季度市盈率的平均水平分別為10.71倍、11.87倍、13.67倍、13.28倍、13.3倍和16.36倍。兩年來(lái)，該國(guó)股市市盈率持續(xù)走高，僅在2005年一季度和二季度出現(xiàn)過(guò)回調(diào)，但隨即再創(chuàng)新高。

　　考慮到印度信息科技業(yè)的比重(20%)遠(yuǎn)高于中國(guó)(3%)，而周期性服務(wù)業(yè)和公用事業(yè)的比重顯著低于中國(guó)市場(chǎng)；同時(shí)，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)預(yù)期(9.3%)高于印度(8%)。綜合考量，A股合理市盈率應(yīng)在16倍左右，其波動(dòng)區(qū)間可能會(huì)在14倍至18倍之間。事實(shí)上，16倍市盈率的判斷還有另一層支撐，16倍市盈率相當(dāng)于6.25%的股市收益率，這一收益率仍然高于目前房市約5%的租金收益。也就是說(shuō)，即使A股達(dá)到16倍市盈率，其吸引力仍然大于房市。

　　在16倍市盈率下，滬綜指對(duì)應(yīng)點(diǎn)位應(yīng)當(dāng)在1400-1450點(diǎn)。隨著“算命先生”們1150點(diǎn)、1200點(diǎn)和1250點(diǎn)的頂點(diǎn)判斷不斷被市場(chǎng)刷新，A股究竟要走向何處？去年年底，我們預(yù)測(cè)2006年A股高點(diǎn)應(yīng)在1400點(diǎn)以上，其理由就是源于國(guó)際化的估值。滬市新綜指是具有國(guó)際可比性的指數(shù)，其當(dāng)前市盈率為13.53倍，距離16倍合理估值尚有18.26%的空間。而將其換算到國(guó)內(nèi)通用的滬綜指上，其對(duì)應(yīng)點(diǎn)位就是1450點(diǎn)。如果中國(guó)股市(滬新綜指)的市盈率水平也達(dá)到印度18倍的水平，相對(duì)應(yīng)的滬綜指點(diǎn)位就將達(dá)到1650點(diǎn)的水平。值得一提的是，由于股改股復(fù)牌當(dāng)天波動(dòng)不記入指數(shù)，投資者平均的實(shí)際收益近期顯著高于指數(shù)表觀收益，未來(lái)這一狀況仍然可能延續(xù)。但由于預(yù)期逐步體現(xiàn)的因素，這種低估程度會(huì)不斷降低。

　　在國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)下，股市的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)也就蘊(yùn)藏在“新”“老”估值體系的差別之中。目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)之間的差距，就是投資者所能切身感受的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。如標(biāo)的資產(chǎn)的合理估值是2元，其當(dāng)前價(jià)格是1元，其中就蘊(yùn)含著1元左右的機(jī)會(huì)；反之亦然。本周三大接軌顯露的就是其中機(jī)會(huì)，當(dāng)然在市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，國(guó)際化帶來(lái)的獲利機(jī)會(huì)更加明顯。而投資者不應(yīng)忽略的是，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候，國(guó)際化背景下的估值差異又將凸顯其風(fēng)險(xiǎn)的一面。較為直觀的就是，A股部分績(jī)差股或許面臨股價(jià)巨幅縮水的壓力。