尚福林回顧股改驚險一博 今年擴容壓力為500億

　　本報記者 華觀發 劉欣然 北京報道

　　社科院金融所副所長王國剛用“驚險一博”來形容證監會2005年啟動的股權分置改革。

　　他說，當時不少人都對改革感到憂心忡忡，但是，從目前來看，“改革進展順利得超

乎想象”。

　　目前滬深兩市已經完成改革或已經進入股改程序的上市公司達到458家，占上市公司的34%，對應市值占比為41%。此時尚福林在決定將股改繼續提速之時，能夠從容評述當時啟動改革的種種考慮和設計。

　　之所以說啟動于去年的股改是“驚險一博”，王國剛有充分的理由:

　　首先，4000多億股的非流通股入市，一旦給投資者預期造成嚴重沖擊，將導致股市大幅下跌乃至崩盤；

　　其次，啟動改革之時市場運行到了一個非常低的點位，千點被人們稱之為“政治點”；

　　第三，2001年國有股減持暫停在先；

　　其四，實施股權分置改革，其擴容盤子遠遠超過每年新股發行的幾十億到100多億的規模，因此將嚴重阻礙新股發行。

　　而作為改革發起的推動者，在1月20日社科院金融所舉辦的“股權分置改革理論根據研討會”上，尚福林細數當時之所以下決心啟動改革的原因。

　　尚福林認為，股權分置制約資本市場國際化進程和產品創新。由于股權分置，境內外

　　“資本市場的定價機制嚴重扭曲；上市公司治理缺乏共同的利益基礎；不利于上市的公司的市場化和資本運營；不利于國有資本運營和管理。”尚福林將之歸結為股權分置的另四點“罪狀”。

　　股權分置，客觀上導致上市公司流通股股東規模比較小，公司的股價易于被操縱，造成股價波動較大，使得股票定價相對于公司的內在價值偏高。

　　由于股權分置，公司股價對于大股東、管理層難以形成激勵和約束。既阻斷了價格信號的微觀傳導機制，又降低了市場的資源配置效率，也孳生了大股東占用上市公司資金和違規擔保等損害投資者利益和投資者信心的問題。

　　我國上市公司的資本流動，分割為協議轉讓和上市交易兩個市場，形成了兩種價格。使得上市公司并購重組缺乏市場化操作的基礎，股東利益基礎不統一，上市公司融資成本高，實施難度大，影響公司的長遠發展。

　　在股權分置格局下，以國有股份為主的非流通股轉讓市場，是一個參與者有限的協議競價市場，交易機制不透明，價格發現不充分，嚴重影響了國有資產的順暢流轉和估值水平，同時國有股權不能實現市場化的動態估值，也形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制和市場化的考核標準。

　　尚福林透露，今年

　　“對價”是政策姿態

　　李青原將對價定義為“就是一個政策姿態”，“給小股東一個說話的機會”。她認為，股權分置改革的理論基礎可以定義為“消除制度設計造成的股權分置溢價”。

　　尚福林說，通過兩類股東協商解決股權分置改革問題，是基于這樣一種考慮：上市公司公開發行上市的時候，原非流通股東基于當時政策的環境，承諾其股份暫不上市流通。在政策環境發生變化以后，非流通股股東要改變這一約定，就應該征求流通股東的同意，做出平衡雙方利益的安排，通過雙方協商的方式來解決股權分置問題。這是解決股權分置的一個基本路徑。

　　他說，這既不是行政定價方式，也不是用一個公式去套所有公司的股改方案。這是總結了以往所有經驗和教訓，提出的這么一個基本路徑。

　　股權分置改革一直貫徹的兩個基本操作原則，一是實行試點先行、協調推進、分布實施；二是統一組織，分散決策。

　　尚福林認為，實踐證明這是一條行之有效的改革路徑。股權分置改革的原則和方法得到了投資者的認同、方式適應性和市場承受力三方面的實踐檢驗。

　　啟動股權分置改革以來，股指一度擊破千點，隨后長期低迷不振。證監會數次救市，導致了對“政府不應干預市場”的一再批評。

　　尚福林在會上肯定地說，將改革和穩定發展結合起來，實現了流通股和非流通股股東的雙贏，提升了股市投資價值。股權分置改革的成績為下一步改革打下了堅實的基礎。

　　尚福林在會上以“知難行易”描述股權分置改革的理論探討：“從1998年國有股減持到2005年股權分置改革，改革的路徑是在試點先行的艱苦實踐探索中逐步確立的。”

　　目前要加快改革進程

　　當股改取得了階段性勝利之后，尚福林能夠平靜地訴說當時的艱難處境：“國有股減持已經出現過兩次早期的逆轉，使得股權分置改革成為背水一戰，沒有退路。”

　　尚福林說，股改堅持了漸進式改革。但是，他說，漸進式改革過程比較長，容易受到各種因素的干擾，特別是改革的早期容易出現逆轉，增加了改革的不確定性。

　　他說，強調改革的循序漸進是為了避免在條件不成熟時，欲速不達。那么，“從改革的迫切需要和規律出發，當改革的基本路徑已經確定，改革的預期基本穩定后，就應該不失時機的加快改革的進程。”

　　尚福林坦言，在那場股權分置改革的過程中，也有的人士提出過用一次性解決的方案去解決股權分置，盡早發揮改革的效應。但是這種方法的缺點是風險比較集中，沒有調整的余地。

　　同時，他說，一次性解決股權分置問題，避免不了——叫“對價”也好，叫其他的也好——如何去解決定價問題？比如說，市場上曾經也有提出來過，證監會能不能提出一條對價，3或者3.5，證監會規定，大家都按照著這樣做就是了。

　　尚福林認為，如果證監會這樣做，就是行政定價，沒有任何人會認同。這種方式改變了最初希望通過市場化方式來解決問題的原則——一次性解決躲不開行政定價，行政定價是市場不可以接受的；也不能用一個公式去套所有的方案，這隱含了行政的定價。最后的基本思路就是市場去定價、協商。

　　但是盡快解決的思路也不是沒有可取之處，如果改革進程拖的太久，新舊兩種機制交織運行時間過長，勢必產生一些政策預期和市場預期的不穩定、市場功能的恢復滯后等等不良影響，因此又必須要縮短改革的預期。

　　王國剛在會上說，盡管2005年股改的開篇比較順利，但是更為艱巨的還是2006年的收官。他估計，今年流通股擴容的壓力在500億～600億，而不是往年的100多億。