研究：引入穩定措施為股改順利推進保駕

　　中國社會科學院金融研究所課題組

　　股權分置改革是股市重大制度改革。這一改革，不僅直接涉及到幾千萬投資者的利益，1300多家上市公司和數萬個股東機構的利益，100多家證券公司、52家基金管理公司和眾多中介機構的利益，而且涉及到眾多期待發股上市的公司利益、商業銀行的發展利益、保險資金和社保資金的投資利益等等，因此，是一場涉及眾多利益關系、具有很強公共利益的改

革。在改革過程中，能否有效地處置好這些利益關系，不僅關系著股市的運行秩序穩定，關系著這一改革能否順利展開，也關系著股市的未來發展和中國金融體系完善。

　　觸動國有資產不等于國有資產流失在股權分置改革中，鑒于非流通股以對價方式將一部分股份送給流通股股東，其中涉及到國有股的對價，因此，有人強調由國有非流通股股東向流通股股東支付對價，是國有資產的流失，并對股權分置改革的合理性和合法性提出了質疑。

　　根據對45家試點公司的股份市值計算，股改后，流通股股東所持股份的市值增長了12％，但非流通股股東的市值在支付對價后，股份市值不僅沒有損失，反而有所增長，因此，支付對價不僅沒有造成國有資產的流失，而且提高了國有股的市值。通過股改，國有上市公司的公司治理結構和股市投資者監督機制得到了完善，使得國有股在新的基礎上更加有效地實現國有資產保值增值的目標

　　在中國20多年的改革進程中，“國有資產流失”既是一個經濟命題也是一個政治命題，有著很強的政策性。如何看待“國有資產流失”，需要具體分析:

　　第一，從職能來看，國有資產是否屬于國家由于維護經濟社會生活秩序穩定(或公共利益)所需要的資產范疇？如果不是，國有資產的最基本職能應當是什么？如果是，那么，股權分置改革過程中，為了維護股市穩定或者為了避免因股市暴跌給經濟社會生活秩序帶來大的負面影響，為什么不應使用國有資產？如果這也屬于國有資產流失，那么，抗洪救災、防治非典和

　　第二，從收益群體看，在股權分置改革的對價中，受益群體是由機構投資者(其中包括證券公司、基金管理公司、保險公司、

　　第三，從邏輯關系看，通過對價，非流通股股東將一部分可能的利益讓渡給流通股股東，其中，既有國有股股東持有的股份，也有非國有股股東持有的股份。如果說國有股股東讓渡股份引致國有資產流失缺乏合理性和合法性，那么，非國有股股東讓渡股份是否屬合理合法范疇？假定非國有股股東讓渡股份是合理合法的，那么，為什么它是成立的，而國有股股東的讓渡行為卻是不成立的？假定非國有股股東讓渡股份也是不合理合法的，那么，為什么只提“國有資產流失”，不提“非國有資產流失”？是否國有資產是重要的，而非國有資產是不重要的，這符合哪個法律法規？

　　第四，從歷史成因看，從國有股減持到股權分置改革，各層面對股市走勢擔憂甚多(且股市走勢也作出了實踐的回應)，一個最主要的問題是，在15年的股市發展中，投資者為國企上市公司作出了重大貢獻，不僅通過IPO溢價、高額配股和增發新股為國企上市公司注入了數千億元資金，而且通過二級市場操作為國企發股上市創造了較好的發股上市條件，但國企上市公司視募股資金為無償資金，任意損耗，不僅造成資金巨額浪費，而且對投資者的回報少的可憐(甚至遠低于同期存款利率)。且不說所有的上市公司，哪怕絕大多數(甚至大多數)上市公司能夠達到招股時的預期盈利水平，也許就不存在進行股權分置改革的問題。由此來看，“對價”與其說是“國有資產流失”，不如說是對已流失的非國有資產補償。

　　第五，從效果看，通過對價，6個多月來，股市走勢大致平穩，同時，非流通股股東雖支付了對價股份和現金，但實際上并無實質性損失。根據對45家試點公司的股份市值計算，股權分置改革后，流通股股東所持股份的市值增長了12％，但非流通股股東的市值在支付對價后，股份市值不僅沒有損失，反而有所增長，因此，支付對價，不僅沒有造成國有資產的流失，而且提高了國有股股份的市值。實際上，通過股權分置改革，上市公司中的國有股份不僅市值提高，而且通過公司治理結構的完善和股市投資者監督機制的完善，能夠發揮更大的效益，從而，可以在新的基礎上更加有效地實現國有資產保值增值的目標。

　　后續過程需要配套措施保駕股權分置改革是一個“開弓沒有回頭箭”的政策舉措，盡管2005年的開篇比較順利，但更為艱巨的還是2006年的收關。在棋局對弈中，收關不甚引致的前功盡棄現象絕非個別。在2006年，股市擴容依然壓力巨大:其一，隨著剩余1000家左右的上市公司進入股權分置改革，按照目前股份對價比例3.2－3.5計算，流通股的擴容規模大致在450億股至500億股之間；其二，2005年已完成股權分置改革的上市公司非流通股股份，按照5％入市，可流通股的擴容還要增加60億股左右；其三，如果2006年需要重開新股上市(包括上市公司的發股再融資)，則流通股擴容幾十億股不可避免。三項相加，2006年的股市擴容規模將達到600億股左右，如果按照5元/股，支持現有股指和股價不大幅下落，需要有3000億元左右的資金準備，因此，依然是一個如履薄冰的過程。為此，在新的一年中，需要重視下述幾個要點:

　　第一，堅持穩定股市的政策。在穩定中求發展，應是2006年股市發展的基本政策取向。以穩定為取向的政策，既是保障股權分置改革和股市健康發展的需要，也是提高投資者的股市運作信心的需要。穩定并不意味著股指和股價沒有波動，有上有下的波動是正常的，也是必然的，但大起大落的波動，既不利于股權分置改革的推進，也不利于提高投資者的信心，更不利于股市的健康發展。

　　股市運行有漲有跌，這意味著某一具體的指數不應成為政策心理底線。股市運行有其內在規律，上揚時可以突破這一指數，下落時也可以跌破這一指數，因此，在穩定股市中，運用政策機制“死守”某一指數是沒有必要的，也是容易引致負面效應的。

　　第二，積極開拓資金入市的新渠道和新機制。不論按照市盈率計算還是按照市凈率計算，中國股市都已達到10多年來歷史最具投資價值的時期，由此，不僅要積極發展證券投資基金(包括銀行系投資基金)，擴大保險基金、社保基金和QFII等入市的資金量，而且應在落實新《證券法》的過程中，大膽創新，鼓勵其他合法資金入市，其中包括運用信托機制吸收委托投資的資金，擴大創新類和合規類證券公司的融資渠道和融資規模。

　　第三，加快發展公司債券。發展公司債券是中國證券市場的一項基礎性工作，也是落實新《證券法》的一項重要舉措。公司債券不是企業債券。中國的企業債券基本上屬于政府債券范疇。發展公司債券，可以考慮一方面先從已完成股權分置改革的上市公司開始，由此，既減輕由于股本再融資給股市帶來的擴容壓力，又促使上市公司提高使用資金的守信意識和守信機制；另一方面，準許創新類和合規類證券公司發行中長期公司債券，支持證券公司之間的整合，提高證券公司的運作能力。

　　第四，適當調整交易機制。一方面，在條件成熟時，應當考慮將目前的T＋1交割方式調整為T＋0交割方式，由此，提高入市資金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股擴容與入市資金不足所形成的矛盾。毋庸諱言，T＋0的效應是短期的，但它對于緩解股市的暫時壓力有著積極效應。另一方面，調整股市交易的傭金收取方式，變按照交易額收取高限傭金為按照交易筆數收取低限傭金，由此，鼓勵機構投資者和大額投資者的交易行為，逐步減少小額(甚至超小額)的交易現象大面積發生，推進股市投資者的結構調整，同時，促進證券經紀商的服務質量提高。

　　應考慮將目前的T＋1交割方式調整為T＋0交割方式，由此，提高入市資金的使用效率，在一定程度上克服由流通股擴容與入市資金不足所形成的矛盾。另一方面，調整股市交易的傭金收取方式，變按照交易額收取高限傭金為按照交易筆數收取低限傭金，由此，鼓勵機構投資者和大額投資者的交易行為，推進股市投資者的結構調整，同時，促進證券經紀商的服務質量提高

　　第五，適時推出股指期貨交易。隨著股權分置改革的完成，股指期貨的設立條件也日臻成熟，由此，順勢推出股指期貨有利于促進投資者的預期形成和股市走穩。

　　第六，積極出臺股權激勵機制。上市公司質量提高是股市健康發展的基礎，股權激勵機制有利于促使上市公司高管人員從關心自己利益出發積極提高上市公司經營業績和長期發展，關心股價走勢，因此，是一項既有利于上市公司發展又有利于股市發展的重要機制。出臺股權激勵機制，應既重視激勵效應，又重視約束效應，還要防范由此可能引致的各種風險(包括各種違法違規的風險)。

　　2006年，是中國股市發展的關鍵一年，也是中國股市邁入“

　　課題組負責人:王國剛

　　主要執筆人:王國剛 楊濤 張揚 胡濱 全先銀